華西能源公司主要經(jīng)營(yíng)煤粉鍋爐、特種鍋爐和EPC總包三項(xiàng)業(yè)務(wù)，受“十二五”期間垃圾發(fā)電行業(yè)進(jìn)入投資高峰期，公司垃圾發(fā)電設(shè)備也將進(jìn)入快速發(fā)展通道，未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高。參考可比公司估值水平，結(jié)合垃圾發(fā)電環(huán)保廣闊的前景，我們給予其“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。

華西能源工業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“華西能源”）是我國(guó)大型電站鍋爐、特種鍋爐、電站輔機(jī)研發(fā)、制造和出口基地，專業(yè)的能源動(dòng)力設(shè)備系統(tǒng)解決方案供應(yīng)商。

公司建有新能源節(jié)能環(huán)保鍋爐研發(fā)制造基地、技術(shù)營(yíng)銷中心并配備各類成臺(tái)加工設(shè)備1000余臺(tái)套；擁有ASMES鋼�。▌�(dòng)力鍋爐）、U鋼�。▔毫θ萜鳎�、A級(jí)鍋爐制造許可證、Ⅲ類（A1、A2）壓力容器制造許可證。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋裝備制造、工程總包以及投資運(yùn)營(yíng)三大板塊。

公司已獲得國(guó)家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步二等獎(jiǎng)，同時(shí)創(chuàng)造了多項(xiàng)國(guó)內(nèi)第一的業(yè)績(jī)。

大力發(fā)展垃圾發(fā)電設(shè)備及總包業(yè)務(wù)

公司生產(chǎn)的特種鍋爐主要包括循環(huán)流化床鍋爐、生物質(zhì)燃燒鍋爐、垃圾焚燒鍋爐和堿回收鍋爐等差異化產(chǎn)品。

受國(guó)家“十二五”規(guī)劃大力發(fā)展垃圾無(wú)害化處理以及其他特種鍋爐需求增長(zhǎng)的帶動(dòng)，公司特種鍋爐的銷售從2012年開始也出現(xiàn)快速的增長(zhǎng)，2012年上半年公司特種鍋爐營(yíng)收同比增長(zhǎng)19.72％，預(yù)計(jì)隨著政策的進(jìn)一步推進(jìn)，以及公司在四川垃圾發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)的進(jìn)行，公司特種鍋爐出貨量將會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

垃圾發(fā)電的展帶動(dòng)年均設(shè)備需求達(dá)百億

垃圾焚燒發(fā)電站是利用燃燒垃圾所釋放的熱能發(fā)電的火電站，與常規(guī)火力發(fā)電過程基本相同。垃圾發(fā)電所需設(shè)備除電站鍋爐、汽輪機(jī)、汽輪發(fā)電機(jī)等常規(guī)火電設(shè)備，還包括密閉垃圾堆料倉(cāng)、垃圾焚燒爐等專用設(shè)備。其中垃圾焚燒爐是垃圾發(fā)電中的最為核心設(shè)備之一。

在垃圾發(fā)電采用的焚燒爐上，國(guó)內(nèi)早期主要進(jìn)口德國(guó)馬丁、比利時(shí)西格斯、日本三菱等幾家的產(chǎn)品，但由于國(guó)外設(shè)備是在垃圾進(jìn)行分類、水分含量低的前提下設(shè)計(jì)的，而國(guó)內(nèi)的垃圾則由于水分含量高、未分類等原因，使得這些設(shè)備并不能完全適應(yīng)國(guó)內(nèi)的垃圾焚燒，需要進(jìn)行改造，目前我國(guó)在垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備方面，除少數(shù)自動(dòng)化控制系統(tǒng)外，已經(jīng)全部能實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，國(guó)產(chǎn)化率可達(dá)90％以上。技術(shù)方面，通過引進(jìn)、吸收、消化、創(chuàng)新，已初步形成系統(tǒng)的國(guó)產(chǎn)化技術(shù)。

目前建設(shè)一個(gè)日處理800噸垃圾的焚燒工廠，投資規(guī)模約為3.5億元。而其中垃圾焚燒設(shè)備占據(jù)了55％左右的投資比例。

按照2011-2015年垃圾發(fā)電建設(shè)投入951億計(jì)算，其中設(shè)備需求約為523億元，每年需采購(gòu)垃圾焚燒設(shè)備100億元以上。垃圾焚燒爐體的需求也將會(huì)在十二五期間呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

公司積極布局垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)

公司已參與過例如深圳寶安垃圾發(fā)電廠等一系列的垃圾發(fā)電廠建設(shè)工作，隨著國(guó)家對(duì)環(huán)境要求的日益提升，對(duì)垃圾無(wú)害化處理的力度逐步加大，垃圾發(fā)電迎來了高速發(fā)展的通道，公司于2011年與四川能投、自貢市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資有限責(zé)任公司合資成立四川能投華西生物質(zhì)能開發(fā)有限公司，合資主要從事垃圾發(fā)電等領(lǐng)域業(yè)務(wù)，包括垃圾發(fā)電廠的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等工作。其中華西能源占據(jù)四川能投華西生物質(zhì)能開發(fā)有限公司42％的股份，四川能投占51％股份，自貢國(guó)投占7％股份。

借助四川能投的背景，同時(shí)四川省垃圾發(fā)電也將迎來快速發(fā)展的階段，四川能投華西在四川省能拿到大部分垃圾發(fā)電廠建設(shè)項(xiàng)目的可能性較高。能投華西旗下全資子公司自貢能投華西生物質(zhì)能開發(fā)有限公司已在自貢市投資約3.5億元建設(shè)日處理800噸的垃圾發(fā)電廠，預(yù)計(jì)將于2013年投產(chǎn)。

自貢垃圾發(fā)電廠采用招標(biāo)的方式確定EPC廠家，華西能源已拿到此項(xiàng)目的EPC工程。項(xiàng)目建設(shè)完成后公司將享有垃圾發(fā)電廠帶來的盈利。

一個(gè)垃圾電廠建設(shè)完成后的利潤(rùn)來源于主要是垃圾處理費(fèi)和電費(fèi)收入，初始的投入對(duì)收益的影響顯著，近十年來垃圾電廠的建設(shè)成本并未發(fā)生大的變化，基本穩(wěn)定在每噸垃圾焚燒建設(shè)成本40萬(wàn)-50萬(wàn)元之間。

我們按照公司公告生活垃圾焚燒處理能力800噸/日設(shè)施建設(shè)總投資約3.5億元人民幣，建成后發(fā)電機(jī)組總裝機(jī)容量約為24兆瓦（2×12MW）計(jì)算，公司主要收入來源為：

（A）電費(fèi)補(bǔ)貼：國(guó)家規(guī)定每噸垃圾發(fā)電量為280度，每度電上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)為0.65元。折算成處理一噸垃圾的電費(fèi)收入為280度*0.65元/度=182元。

（B）垃圾處理費(fèi)：由項(xiàng)目所在地政府支付，金額與地域經(jīng)濟(jì)相關(guān)，東部較高、中西部地區(qū)較低，在50-250元/噸之間波動(dòng)。

在不考慮電價(jià)補(bǔ)貼不到位、垃圾熱值不足等前提下，理論上每處理一噸垃圾收入在230-430元之間。

運(yùn)營(yíng)成本主要是輔助燃料（煤或油）、維修、折舊、管理、財(cái)務(wù)、人力、材料（如活性炭）等，建成后垃圾處理成本大約為100-140元/噸。

不考慮折舊的前提下每處理一噸垃圾收入在130-290元之間。按照每年360天計(jì)算，日處理800噸，年收入可達(dá)到3774-8352萬(wàn)元之間。按照5％的通脹計(jì)算6-10年間可以回收成本，而垃圾發(fā)電設(shè)備使用壽命為25年。投資電廠可以獲得較高的回報(bào)率。

華西能源借助四川能投華西生物質(zhì)能合資公司的平臺(tái)，可以享受到垃圾焚燒鍋爐的銷售、EPC總包項(xiàng)目的承接以及垃圾電廠運(yùn)營(yíng)帶來的三重收益。能投華西除了在四川拿到垃圾發(fā)電項(xiàng)目外，已在廣西、甘肅等地拿到垃圾發(fā)電BOT項(xiàng)目。

四川能投華西目前已有3個(gè)垃圾發(fā)電BOT項(xiàng)目在手訂單，框架性協(xié)議已有8個(gè)。預(yù)計(jì)到2013年6月底前四川能投華西將擁有6個(gè)BOT項(xiàng)目訂單在手，15個(gè)以上的框架性協(xié)議。按照2013年有3個(gè)BOT項(xiàng)目開工計(jì)算，所有的設(shè)備均從華西能源采購(gòu)，EPC項(xiàng)目均是華西能源中標(biāo)。則預(yù)計(jì)2013年公司通過四川能投華西公司將有3.5億的垃圾發(fā)電鍋爐設(shè)備訂單以及5.25億的EPC項(xiàng)目訂單。

垃圾發(fā)電所在地政府通常期望項(xiàng)目建設(shè)周期不超過兩年。按照設(shè)備采購(gòu)當(dāng)年確認(rèn)50％收入，確認(rèn)三分之一的EPC項(xiàng)目收入，兩年后公司開始分享垃圾發(fā)電帶來的利潤(rùn)計(jì)算。2012年公司垃圾發(fā)鍋爐銷售估計(jì)在2億元左右，站整個(gè)特種鍋爐的20％左右。而僅能投華西在2013年給公司帶來的垃圾發(fā)電設(shè)備收入在1.7億元左右，我們預(yù)計(jì)隨著垃圾發(fā)電市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，垃圾發(fā)電鍋爐出貨量同比將會(huì)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

公司特種鍋爐整體增長(zhǎng)迅速

公司特種鍋爐均是按照要求制定，在“十二五”垃圾發(fā)電市場(chǎng)以及對(duì)環(huán)保要求的提升帶動(dòng)下，公司特種鍋爐在2012年呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的勢(shì)態(tài)，2012年上半年公司特種鍋爐營(yíng)收同比增長(zhǎng)19.72％。

我們將能投華西BOT項(xiàng)目帶來的垃圾發(fā)電鍋爐與其余客戶帶來的特種鍋爐訂單分別進(jìn)行預(yù)測(cè)，除能投華西外訂單外，其余特種鍋爐按照15％左右的增幅計(jì)算，如果能投華西能在2013-2015年分別開工3個(gè)、6個(gè)、8個(gè)垃圾電廠的建設(shè)工作，公司鍋爐設(shè)備中標(biāo)率在80％，則公司由能投華西BOT項(xiàng)目帶來的鍋爐訂單分別有1.7億、3.6億、5.6億元。按照設(shè)備收入當(dāng)年確認(rèn)50％計(jì)算，則公司特種鍋爐在2013-2015年復(fù)合增長(zhǎng)將達(dá)到26％。

2012年上半公司特種鍋爐毛利率出現(xiàn)了下滑，主要原因是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，公司個(gè)別鍋爐產(chǎn)品項(xiàng)目改造費(fèi)用增加，隨著公司技術(shù)的提升以及差異化的產(chǎn)品的推出，預(yù)計(jì)2013年毛利率將會(huì)回歸到一個(gè)合理的水平。

投資建議

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司2012-2014年EPS分別為0.62元、0.97元、1.30元，參考可比公司估值水平，結(jié)合垃圾發(fā)電環(huán)保廣闊的前景，我們給予公司“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。

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