地方國有企業(yè)主要分三大類，一類是融資平臺公司，一類是公益類國企，一類是商業(yè)類國企。根據(jù)2015年《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，商業(yè)類國有企業(yè)應(yīng)按照市場化要求實行商業(yè)化運作，以增強國有經(jīng)濟活力、放大國有資本功能、實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值為主要目標，依法獨立自主開展生產(chǎn)經(jīng)營活動，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、有序進退。因此，在地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域，地方商業(yè)類國企與央企、民企、外企同作為社會資本，將放在第（五）節(jié)進行論述。本節(jié)只討論地方政府下屬的公益類國企。

公益類國有企業(yè)以保障民生、服務(wù)社會、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)為主要目標，引入市場機制，提高公共服務(wù)效率和能力。對公益類國有企業(yè)，重點考核成本控制、產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量、營運效率和保障能力，根據(jù)企業(yè)不同特點有區(qū)別地考核經(jīng)營業(yè)績指標和國有資產(chǎn)保值增值情況，考核中要引入社會評價。公益類國企一直是地方基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的主要運營單位，例如，地鐵集團對城市地鐵的專屬經(jīng)營，交通集團對高速公路專屬經(jīng)營，自來水公司對區(qū)域供水的專屬經(jīng)營等。在《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財政部發(fā)展改革委人民銀行關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》（國辦發(fā)〔2015〕42號）中規(guī)定，大力推動融資平臺公司與政府脫鉤，進行市場化改制，健全完善公司治理結(jié)構(gòu)，對已經(jīng)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實現(xiàn)市場化運營的，在其承擔(dān)的地方政府債務(wù)已納入政府財政預(yù)算、得到妥善處置并明確公告今后不再承擔(dān)地方政府舉債融資職能的前提下，可作為社會資本參與當?shù)卣蜕鐣Y本合作項目，通過與政府簽訂合同方式，明確責(zé)權(quán)利關(guān)系。然而，實踐中，對于地方公益類國企是否可以作為本地PPP項目的社會資本，一直存在爭議。這類地方公益性國企在PPP項目中采取的策略往往是與全國性的社會資本組成聯(lián)合體共同成為PPP項目的社會資本，或作為PPP項目公司的運營承包商，以維系業(yè)務(wù)增長。

近來，我們觀察到地方國企整合的一種趨勢，即融資平臺與公益類國企之間進行重組，一方面以公益類國企的運營能力做實平臺公司，另一方面借助融資平臺的投融資經(jīng)驗做大做強公益類國企。這類并購重組完成以后，新成立的企業(yè)往往不愿意尋求通過PPP模式以競爭性的方式獲取社會資本資格，而是尋求以地方國企的特殊身份謀取“政府授權(quán)”進而獲得對特定區(qū)域、特定行業(yè)所有項目的一攬子經(jīng)營權(quán)。其中，在業(yè)界影響最大的當屬ABO模式，即授權(quán)(Authorize)-建設(shè)(Build)-運營(Operate)模式。ABO通過《授權(quán)經(jīng)營協(xié)議》改變了原有的政府和國企之間內(nèi)部授權(quán)的做法，將地方政府與屬地國企之間的授權(quán)經(jīng)營公開化和契約化，這在一定程度上能夠隔離政府作為投資人與企業(yè)經(jīng)營之間的風(fēng)險。

然而，在政策層面，ABO模式并不像PPP模式那樣有清晰的內(nèi)涵和邊界，這導(dǎo)致該模式有被濫用的風(fēng)險。實踐中，最常見的模式就是ABO+FEPC，即政府通過ABO將公益性項目或準公益性項目的實施權(quán)直接授予本地國企，本地國企作為項目單位進行核準或備案之后，再通過附條件的工程招標引入一家社會資本，由該社會資本與本地國企合資成立一個項目公司，社會資本出資并承接項目施工。通過這樣的安排，將原本應(yīng)屬于政府投資的項目轉(zhuǎn)為企業(yè)投資項目，進而規(guī)避了《政府投資條例》關(guān)于“政府投資項目不得由施工單位墊資建設(shè)”的規(guī)定。該模式的主要風(fēng)險點在于，一是在項目現(xiàn)金流無法覆蓋項目投資的情況下，社會資本的股權(quán)或債權(quán)回報高度依賴于未來政府對項目的補貼，但這種補貼并不像PPP項目那樣進行過嚴格的財政承受能力論證，因而本質(zhì)上是政府的隱性債務(wù)；二是社會資本絕大多數(shù)情況下都會與地方國企簽署股權(quán)回購協(xié)議，有的甚至要求地方國企或其關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)保，形成名股實債的結(jié)構(gòu)，盡管這類債務(wù)形式上不是政府債務(wù)，但考慮到項目的公益屬性，未來地方政府仍有可能出于維護地方信用的考慮對本地國企提供注資或財政補貼等救援措施�？梢�，ABO模式尚沒有形成完善的制度架構(gòu)，沒有在地方政府和地方國企之間構(gòu)筑清晰的權(quán)利責(zé)任界限，在執(zhí)行過程中很容易異化，成為隱性債務(wù)的增長點。

（五）社會資本

對于地方政府而言，外地國企、央企、民企和外企都是社會資本，在部分地區(qū)當?shù)赝耆袌龌膰笠部梢宰鳛樯鐣Y本。社會資本要獲得地方政府基礎(chǔ)設(shè)施項目投資的權(quán)利，目前主要渠道就是PPP。

本地國企、外地國企、央企、民企和外企雖然在與地方政府合作的過程中，都是社會資本的身份，但他們的風(fēng)險偏好卻各不相同。

整體而言，外企對項目的風(fēng)險容忍程度最低。外企的經(jīng)營風(fēng)格脫胎于其母國。在發(fā)達國家，政府和市場的邊界相對清晰，因此，外企通常是純市場化、產(chǎn)權(quán)明晰、具有自我約束機制的市場競爭主體。外企高度重視項目風(fēng)險識別的充分性和風(fēng)險分擔(dān)的確定性。對于不可預(yù)測、不可控制的風(fēng)險，外企要么選擇放棄項目，要么提高項目的回報要求。相應(yīng)的，當外企參加PPP項目時，為了控制風(fēng)險，項目結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，項目需要很長的談判時間和高額的前期成本。

相比之下，國企作為社會資本對項目風(fēng)險的容忍具有很大的彈性。國企熟悉本國行政體制和國情，很多外資眼中的風(fēng)險，對國企而言都不是風(fēng)險；很多外資不愿意承擔(dān)的風(fēng)險，國企可以承擔(dān)。這樣，不僅在風(fēng)險識別和評估階段，減少了風(fēng)險的數(shù)量，而且在風(fēng)險分配時政府還可以進一步減少自身承擔(dān)的風(fēng)險。在這種情況下，當國企參加PPP項目時，項目結(jié)構(gòu)和前期工作均大大簡化，項目前期無法精準預(yù)測的風(fēng)險往往可以暫時擱置，留待后續(xù)合同執(zhí)行過程中通過靈活的補充談判和補充協(xié)議來解決，這樣就降低了總體交易成本，提高了交易的達成效率。

民營企業(yè)對項目風(fēng)險的忍受度大致處于國企和外企之間。民企一方面缺少國企那樣以體制內(nèi)的對等姿態(tài)與地方政府討價還價的能力，因而仍然寄希望于通過較為完備的合同將雙方的權(quán)利義務(wù)盡量約定清楚；但另一方面，民企植根于中國的市場環(huán)境和政商關(guān)系，又不會像外企那樣完全生硬的處理與政府之間的合作關(guān)系。為了能夠達成交易，民企對于一些無法取得共識的條款，還是愿意保留執(zhí)行層面的彈性。

所以，整體而言，在政府和社會資本合作的過程中，對于那些項目邊界特別模糊、雙方權(quán)利義務(wù)高度不確定的項目，外企幾乎不參與、民企很少單獨參與，國企則有較高的參與意愿；對于那些項目邊界較為清晰、對投資人技術(shù)實力要求較高的項目，外企和民企參與的意愿較高。近年來，外企在中國的政府和社會資本合作項目中逐漸式微，民企在投資額度可控、對投資人技術(shù)和運營實力要求較高的行業(yè)中占據(jù)一定優(yōu)勢，國企則在投資額巨大或項目合作范圍彈性較大的項目中占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢。

二、地方基礎(chǔ)設(shè)施投融資風(fēng)險頻譜分析與投融資模式選擇

地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投融資主體和模式的多樣性，決定了不同主體所主導(dǎo)的模式在政府控制程度和政府承擔(dān)風(fēng)險大小方面有所不同。如圖1所示，以政府對項目主體的控制程度為橫軸，以政府承擔(dān)的項目風(fēng)險為縱軸，可以發(fā)現(xiàn)，隨著政府對主體的控制程度逐漸提高，政府承擔(dān)的項目風(fēng)險水平也相應(yīng)的提高。除了圖中較為規(guī)范的投融資模式以外，實踐中，ABO、DBO、特許經(jīng)營等PPP之外的類PPP模式也有較多的應(yīng)用。

（一）行政事業(yè)單位進行的投融資

行政事業(yè)單位并不是地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資的主體，除了地方債以外，事業(yè)單位僅在十分有限的空間內(nèi)可以進行項目融資。相應(yīng)的，政府承擔(dān)了行政事業(yè)單位投資的全部風(fēng)險，政府對行政事業(yè)單位的投資行為進行嚴格的管控以保證政府承擔(dān)的風(fēng)險在可控的范圍之內(nèi)。

在適用范圍上，考慮到行政事業(yè)單位所承擔(dān)項目的資金必須完全來自于財政性資金（含地方債資金），融資空間很小，因此，其主要適用于規(guī)模較小的項目、因嚴重自然災(zāi)害和其他不可抗力事件所實施的緊急項目、涉及國家安全和秘密的項目以及其他市場化模式無法提供服務(wù)的項目。

（二）地方國有企業(yè)進行的投融資

地方國企進行的基礎(chǔ)設(shè)施投融資項目，按照政府對項目主體控制程度從嚴到松，可以分為平臺公司主導(dǎo)的項目、公益類國企主導(dǎo)的項目和市場化國企主導(dǎo)的項目。從形式上來看，平臺公司與政府之間的依附關(guān)系最為緊密，市場化國企已經(jīng)與政府脫鉤，而公益類國企則居于二者之間，這也是國企改革原本的方向。根據(jù)這一改革思路，未脫鉤的平臺公司在2014年之前承擔(dān)的債務(wù)應(yīng)由政府予以篩查并認可，在2014年以后承擔(dān)的債務(wù)不得轉(zhuǎn)為政府債務(wù)；公益性國企應(yīng)主要承擔(dān)運營職責(zé)；而市場化國企則應(yīng)在競爭性的市場環(huán)境中自主決策，兼顧地方公共利益。因此，政府對三者的控制程度逐步下降，相應(yīng)的政府對項目所承擔(dān)的風(fēng)險也逐步降低。

然而，當國企改革遇到宏觀經(jīng)濟重大波動時，國家出于穩(wěn)投資、穩(wěn)增長的政策需要，很容易在“長期改革”和“短期應(yīng)急”之間選擇后者。1997年亞洲金融危機的時候，地方國企是基建投資的主力；2008年國際金融危機時，央企和地方國企共同構(gòu)成了穩(wěn)增長的主力，央企承擔(dān)社會投資的部分，地方國企作為融資主體協(xié)助地方政府完成地方配套融資部分的任務(wù)；2019~2020年隨著去杠桿導(dǎo)致政府投資出現(xiàn)斷崖式下降以及疫情帶來的全球經(jīng)濟衰退，政府使用專項債作為拉動基建投資的主要工具，而地方各類國企又一次成為專項債項目單位的主體。專項債對項目單位的主體資格及其遴選機制沒有明確的規(guī)定，僅規(guī)定“專項債+市場化融資”的項目單位不得為市場化轉(zhuǎn)型尚未完成、存量隱性債務(wù)尚未化解完畢的融資平臺公司。但在這一否定性的規(guī)定之外，并沒有明確規(guī)定“專項債+市場化融資”的項目單位是否可以由政府直接指定其下屬國企擔(dān)任，還是應(yīng)給所有市場化主體平等競爭機會。實踐中，大量融資平臺和地方國企是專項債項目單位的主體。對于已經(jīng)號稱市場化的地方國企，一方面可用社會資本的身份以競爭性的方式承接本地和外地政府的項目，另一方面又可以避開競爭、壟斷性的成為專項債項目的主體，同時占據(jù)了“市場化企業(yè)”和“地方國企”的兩種好處，這本身就是與市場化改革相沖突的。而在企業(yè)債的市場上，由于這類企業(yè)的雙重身份，也更容易獲得企業(yè)債投資人的親睞，其市場化身份避免了融資行為被認定為違規(guī)，同時隱藏在專項債后面的政府潛在信用支持又給企業(yè)帶來了增信的效果，進而對其他真正的市場化主體產(chǎn)生擠出效應(yīng)。這顯然也不是過去幾年市場化改革的本意。

目前，根據(jù)我們的觀察，平臺公司、公益性地方國企和市場化地方國企之間的界限從模糊到略清晰又回到了模糊狀態(tài)，在這一輪地方國企改革的過程中，許多地方國企在形式上完成市場化改制（例如，建立現(xiàn)代公司治理機制、宣告?zhèn)鶆?wù)與政府脫鉤、引入混改等），但在業(yè)務(wù)層面上仍然圍繞地方政府的公益類和準公益類項目、土地儲備相關(guān)業(yè)務(wù)展開，且收入高度依賴于政府補貼和土地財政。這導(dǎo)致企業(yè)的市場化投融資功能、基礎(chǔ)設(shè)施運營功能和純商業(yè)經(jīng)營功能出現(xiàn)混同，各類城投以集團化改制的面貌出現(xiàn)，政府和市場的關(guān)系越來越看不懂。國企分類改革的思路并沒有貫徹下去。在實踐中，地方國企以市場化改革的名義希望減少政府對其的控制，但其所從事的業(yè)務(wù)又與地方政府的公共職能緊密相關(guān)，一旦項目失敗，很難說清楚到底是地方政府立項出的問題，還是國企執(zhí)行項目出的問題。此外，地方政府出于對本地政府信用的考量很難完全對項目風(fēng)險置之不顧。因此，當?shù)胤絿�，無論是平臺公司、公益類國企還是市場化國企，成為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資主體時，政府整體承擔(dān)的風(fēng)險都將超過規(guī)范性文件所界定的風(fēng)險，而且有使多年改革前功盡棄的可能。

在適用范圍上，地方政府融資平臺由于沒有完成市場化改革、沒有與政府脫鉤，原則上不具備融資功能，其作為項目單位或建設(shè)單位承擔(dān)政府投資職能的角色本質(zhì)上與行政事業(yè)單位類似，區(qū)別在于融資平臺是以企業(yè)化的方式對項目進行管理。這種情況下，項目的全部風(fēng)險仍然歸于政府，所適用的項目范圍主要限于規(guī)模較小、不需要進行額外融資的項目。此外，融資平臺在當?shù)卣腜PP項目中可以作為出資人代表，對項目公司出資但不控股，主要以政府方股東的身份對項目公司運營過程中涉及公共利益的事宜進行監(jiān)管。在這種情況下，政府僅以出資額為限對項目承擔(dān)責(zé)任。這一模式的適用范圍非常廣泛，基本涉及政府基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的所有領(lǐng)域。

當?shù)毓骖悋笠詫I(yè)化的運營能力為主要特征，是最傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施管理方式，企業(yè)化程度較高。當?shù)毓骖悋笾饕袚?dān)政府投資項目的運營工作，或與其他社會資本共同以PPP模式參與當?shù)匦袠I(yè)內(nèi)的項目。因此，政府對于這類項目以股權(quán)投資額為限承擔(dān)風(fēng)險。這一模式主要適用于專業(yè)化的基礎(chǔ)設(shè)施運營類項目，比如燃氣、地鐵、自來水。

當?shù)厥袌龌瘒笤谏矸萆弦呀?jīng)與完全市場化的央企、民企、外企無異，可以走出去在全國范圍內(nèi)通過競爭的方式獲取廣泛的基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資建設(shè)和運營機會。因此，這一模式在適用范圍上是不受限的。但由于競爭力較弱，這類企業(yè)大部分參與行政區(qū)域內(nèi)的項目較多，比如市里的公司參與市屬區(qū)縣的項目。

（三）PPP模式下社會資本進行的投融資

PPP模式整體上分為地方政府控股的PPP、地方政府參股但不控股的PPP和地方政府不參股的PPP，相應(yīng)的三種模式所對應(yīng)的政府控制程度逐漸降低，而政府承擔(dān)的項目風(fēng)險也逐漸降低。

地方政府原則上不能對PPP項目公司進行控股，只有在極其罕見的情況下，政府出于公共利益特別是公共安全的需要才能例外的對項目公司進行控股，典型的如智慧城市中涉及安全監(jiān)控的項目。在政府控股的情況下，政府承擔(dān)項目決策層面的主要職責(zé)，并對社會資本方的投資、建設(shè)、運營管理行為進行全面的監(jiān)控，相應(yīng)的也對項目的運營承擔(dān)與其持股比例相應(yīng)的風(fēng)險。

根據(jù)現(xiàn)行政策，地方政府對PPP項目出資但不控股，是地方政府參與PPP項目的主流模式。在這種情況下，地方政府將項目的投資、建設(shè)和運營的自主權(quán)主要授予社會資本和項目公司，地方政府僅在合同約定的范圍之內(nèi)承擔(dān)按效付費的職責(zé)、在法定的職責(zé)范圍之內(nèi)承擔(dān)建設(shè)監(jiān)管和運營監(jiān)管的職責(zé)、在公司章程約定的范圍之內(nèi)行使股東權(quán)利和維護公共利益的一票否決權(quán)。在這類PPP項目中，政府通常會依據(jù)實施方案和項目合同所提前約定的風(fēng)險分配框架，承擔(dān)政策性風(fēng)險、社會資本方所不能控制的市場供給風(fēng)險和項目唯一性風(fēng)險，而項目層面的投融資風(fēng)險、建設(shè)風(fēng)險、運營風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險等通常都由社會資本方承擔(dān)，通貨膨脹風(fēng)險、不可抗力風(fēng)險、違約風(fēng)險等則根據(jù)合同談判的結(jié)果在雙方之間分擔(dān)。

完全由社會資本方持股的PPP項目也不少見。此時，政府對項目的控制程度則隨著社會資本的屬性有所不同。整體而言，外企主導(dǎo)的PPP項目，由于前期工作較為深入、風(fēng)險分配安排細致、合同剛性較強，政府對項目的控制程度較為有限；民企主導(dǎo)的PPP項目，則在上述各個方面開始有所松動，合同彈性有所增強，隨著項目合同的邊界逐漸出現(xiàn)模糊地帶，政府對項目的過程性介入開始增多，相應(yīng)的政府承擔(dān)的項目風(fēng)險也會有所增強；而當國企主導(dǎo)PPP項目時，項目的邊界范圍的清晰度有可能進一步下降，邊做、邊談、邊調(diào)整、邊完善的情形逐漸增多，政府對于合同訂立階段無法預(yù)見的情形所帶來的風(fēng)險承擔(dān)具有不確定性，同時，國企的議價能力也意味著很多情形下地方政府如果要維持項目的正常運轉(zhuǎn)，可能要承擔(dān)更多的項目風(fēng)險。這種項目執(zhí)行過程中的靈活性和地方政府風(fēng)險承擔(dān)的增加并非是一件壞事。對于合同期動輒長達20年至30年的PPP項目而言，合同過于剛性很容易導(dǎo)致“至剛易折”，一方面很可能導(dǎo)致前期合同談判陷入僵局，無法順利推進項目；另一方面會造成合同履約陷入僵局，導(dǎo)致公共服務(wù)無法及時交付或無法連續(xù)穩(wěn)定的供給。國企作為PPP中的合作方，為PPP帶來的柔性，盡管可能造成政府承擔(dān)的風(fēng)險范圍有不確定性，但從項目前期推動和后期執(zhí)行的整體成本來考慮，或許可以大幅降低項目談判破裂、執(zhí)行停滯所造成的更大的且無法挽回的損失。

在適用范圍上，外企PPP項目有明確的行業(yè)選擇，要求項目邊界清晰、產(chǎn)出清晰、績效指標和考核標準清晰，項目的技術(shù)風(fēng)險可控，且外資在技術(shù)能力上有顯著的優(yōu)勢；民企PPP項目在上述各個方面均可以有一定的彈性，但整體上對項目的運營性要求比較強，項目的投資規(guī)模不宜過大且應(yīng)可控；個別非專業(yè)民企參與的行業(yè)跨度過大，在風(fēng)險管控能力不足時給自身發(fā)展帶來了風(fēng)險；國企，特別是央企處于轉(zhuǎn)型期，由于轉(zhuǎn)型不到位，其參與的PPP項目，往往以施工為主體，投資規(guī)模大、強施工弱運營類的項目是以施工為主業(yè)的央企較為親睞的項目，這會給項目運營帶來風(fēng)險，是我國PPP發(fā)展過程中急需解決的問題之一。

（四）地方國企主導(dǎo)模式與PPP模式的對比

整體而言，地方國企主導(dǎo)的政府基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式與PPP模式是涇渭分明的兩種模式，其本質(zhì)差異就在于地方政府對項目主體的控制程度和對項目風(fēng)險的承擔(dān)程度。

地方國企，無論形式上是否完成了與地方政府的脫鉤，只要其承擔(dān)的業(yè)務(wù)是以公益性和準公益性為主的地方基礎(chǔ)設(shè)施項目，且沒有通過完備的ABO協(xié)議與政府之間劃清權(quán)利義務(wù)關(guān)系，本質(zhì)上都是在政府控制之下的經(jīng)濟實體，其經(jīng)營風(fēng)險很難與政府完全劃分清楚。本質(zhì)上，地方政府和地方國企之間還是“父與子”的關(guān)系，血濃于水，一旦出現(xiàn)風(fēng)險事件，政府很難按照規(guī)范性文件要求的那樣，完全置地方國企于不顧，因為那樣會損害地方政府的整體信用。

相比之下，PPP模式則是一種建立在合同規(guī)則之上的治理模式。地方政府通過事先相對完整的合同，清晰的界定政府一方在PPP項目中的權(quán)力邊界、權(quán)利義務(wù)邊界和責(zé)任邊界，這對合作方會形成硬性約束，進而激勵合作方努力完成投融資、控制好投資總額并盡力提升運營管理效率，以在規(guī)定的界限之內(nèi)盡可能多的獲取投資回報。即使發(fā)生風(fēng)險事件，政府也不用承擔(dān)責(zé)任，比如近年個別民企參與PPP失敗后并沒有要求政府買單�？梢�，政府與社會資本之間合作關(guān)系的不同，決定了激勵機制的不同，進而決定了企業(yè)一方行為模式的不同，并最終決定了經(jīng)營結(jié)果的不同。

三、PPP與專項債結(jié)合

完成對地方基礎(chǔ)設(shè)施投融資的項目主體分析之后，再進一步對不同項目主體所采用的投融資工具進行研究，就會發(fā)現(xiàn)目前投融資工具與投融資主體之間的配置并沒有做到最優(yōu)。

從時間維度來看，改革開放以來至2008年，政府基礎(chǔ)設(shè)施投資以行政事業(yè)單位、地方政府融資平臺及公益類國企為主；2009年至2013年，央企PPP和當?shù)貒髤⑴c的PPP有了較快的發(fā)展；2014年至2017年P(guān)PP逐漸占據(jù)了主導(dǎo)地位。2018年以來，積極財政政策的主要著力點是地方債，特別是地方政府專項債。地方政府獲取專項債資金后，回到了傳統(tǒng)政府投資模式、以地方國企為項目主體進行項目建設(shè)運營，從而大大提升了地方國企的市場份額，市場化的PPP模式受到了擠壓。（如圖2所示）

盡管專項債自身的資金成本很低，但以地方國企為項目主體的模式之下，各環(huán)節(jié)弄虛作假嚴重、政府決策缺乏制約、市場競爭不充分、項目建設(shè)運營效率低下、政府和國有企業(yè)之間預(yù)算軟約束等體制層面的問題將導(dǎo)致專項債項目全生命周期的成本高企。相比之下，“開前門”的另一大工具——PPP所倡導(dǎo)的社會資本主導(dǎo)的模式則能夠與專項債形成有力的互補。PPP完全依靠社會資本融資，在資金成本端不占優(yōu)勢，但因PPP必須通過競爭性方式選擇項目投資人，且通過相對剛性的合同約束雙方當事人的權(quán)利義務(wù)，建立項目績效考核機制，從而通過市場化手段打破地方國企的投資壟斷，進而約束政府的盲目投資沖動，提高政府決策質(zhì)量。同時，PPP的風(fēng)險分擔(dān)機制和激勵機制能夠發(fā)揮社會資本的專業(yè)能力，提高資金的綜合使用效率。

目前，在政策層面，專項債和PPP僅能以“A+B包”的模式在新建項目上進行結(jié)合或以委托運營/TOT的方式在存量項目上進行結(jié)合，至于將專項債用于PPP項目的資本金或債務(wù)性資金這兩種深度結(jié)合的模式，在政策層面尚未破冰。實踐中，地方政府有強烈的訴求希望有合理的途徑讓二者進行深度而有機的結(jié)合，以綜合提高基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金使用效率，避免爛尾工程出現(xiàn)。因行政因素在專項債和PPP之間劃分“楚河漢界”是以行政手段進行資源配置，沒有讓市場在資源配置中發(fā)揮其應(yīng)有的作用。如果能夠打破專項債以地方國企為項目主體的思維定勢，給予地方政府適宜的自主性以按照自身實際能力和發(fā)展的實際需求將專項債的使用范圍擴大到PPP，用專項債的優(yōu)勢解決融資難、融資貴的難題，用PPP的優(yōu)勢彌補決策機制、競爭機制和激勵機制的不足，專項債和PPP就能形成揚長避短、優(yōu)勢互補的最佳結(jié)合，實現(xiàn)穩(wěn)增長、高質(zhì)量增長和防范風(fēng)險的多重目標。

具體而言，專項債和PPP的結(jié)合能夠從項目投融資、項目決策、項目建設(shè)運營管理三個方面提升地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投融資的效率。

（一）項目投融資：形成項目投資回報的完整閉環(huán)

專項債投資于基礎(chǔ)設(shè)施項目無論采用政府投資模式還是PPP模式，在投融資環(huán)節(jié)，均有三個關(guān)鍵節(jié)點性問題：一是項目資本金按時足額到位；二是項目融資落地；三是項目有穩(wěn)定的投資回報和還款來源。

目前，專項債由于有省級政府的信用背書，在融資成功率和融資成本方面較PPP有壓倒性的優(yōu)勢。然而對專項債來說，項目配套資金到位不是一件易事，即便目前專項債可以做項目資本金，并與市場化融資相組合，但前提仍是項目的專項債資金和市場化融資均能夠與項目自身現(xiàn)金流相匹配，要做到這一點非常困難。解決這個問題的思路之一，是將PPP模式與專項債模式結(jié)合起來，在資本金籌集環(huán)節(jié)引入社會資本，由政府和社會資本雙方共同為項目提供資本金。

相應(yīng)的，項目的回報機制也要根據(jù)資本金結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)進行統(tǒng)籌設(shè)計。根據(jù)目前的監(jiān)管要求，PPP項目的收入只能來自于使用者付費和一般公共預(yù)算支出，而專項債的還款來源則應(yīng)來自于使用者付費和政府性基金預(yù)算支出。當PPP和地方債在資本金層面有機融合之后，在回報機制方面也就有了優(yōu)化設(shè)計的空間：項目使用者付費和一般公共預(yù)算支出能夠支撐的部分可對應(yīng)的作為社會資本方的資本金及貸款的回報來源，而政府性基金預(yù)算支出能夠支撐的部分則可以作為專項債的還款來源。這樣一來，目前困擾基建投資的若干難題都可以迎刃而解。

（二）項目決策：用市場倒逼政府決策質(zhì)量提升

在重大基礎(chǔ)設(shè)施投資決策環(huán)節(jié)，“又好又快”往往是個偽命題。PPP自2014年開始大規(guī)模推廣以來，落地慢、落地難一直飽受詬病，但實際上，這種“慢”的背后，是在項目沒有政府信用擔(dān)保的情況下，社會資本和金融機構(gòu)對項目必要性、合理性、可行性的層層論證和審核，這恰好說明市場機制有效地抑制了地方政府非理性的投資沖動，保證了項目前期工作的完整合規(guī)，貫徹了市場在公共配置中的決定性作用。

相比之下，專項債的前期工作質(zhì)量則沒有剛性的市場約束。由于專項債有省級政府提供信用背書，即便項目層面存在前期手續(xù)和測算方面的瑕疵，也幾乎不影響債券的發(fā)行，大規(guī)模的專項債資金仍然能夠迅速到位。然而，這種“快”的背后，有巨大的潛在風(fēng)險：在資本金未到位的情況下，專項債資金無法支撐項目的全部資金需求，在使用過程中很容易被閑置、挪用、爛尾；現(xiàn)金流測算容易出現(xiàn)盲目樂觀，用于資源補償?shù)牡貕K規(guī)劃變更和征拆風(fēng)險考慮不足，很有可能出現(xiàn)債務(wù)償還危機。雖然專項債設(shè)置了“借新還舊”的機制，但中央政府對再融資債券的額度已經(jīng)開始設(shè)置上限，此外專項債利息也不能通過借新還舊機制解決，而專項債的利息大約以每年1000億的速度在增長。此外，由于專項債發(fā)行過程中，對項目的前期工作質(zhì)量沒有硬性的風(fēng)險控制手段，后續(xù)項目執(zhí)行過程中，“先建后報”、“三邊工程”、土地手續(xù)違規(guī)等傳統(tǒng)政府投資項目中容易出現(xiàn)的痼疾難以避免。在《政府投資條例》的嚴格約束之下，地方政府將陷入兩難境地。

要解決上述問題，可以打通PPP項目和專項債項目之間的割裂，可通過引入專項債資金投資PPP項目，借助PPP項目前期手續(xù)的合規(guī)性、財務(wù)測算的嚴謹性和市場化機制，幫助政府篩選優(yōu)質(zhì)項目，降低政府決策失誤風(fēng)險。同時，將PPP所倡導(dǎo)的社會資本承擔(dān)全部的建設(shè)運營風(fēng)險以及按效付費的理念引入專項債的管理，政府通過壓縮施工利潤讓社會資本主要通過長期投資獲得回報，進而激勵社會資本優(yōu)化項目的整體建設(shè)運營水平，提高項目的綜合收益。在專項債發(fā)行的市場化水平較低的現(xiàn)實條件下，將PPP和專項債結(jié)合有助于讓優(yōu)質(zhì)的項目在市場上脫穎而出，這是決策優(yōu)化的過程，也是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之義。

（三）項目建設(shè)運營管理：轉(zhuǎn)變政府職能，提高資金使用效率

基礎(chǔ)設(shè)施項目的成敗，投融資僅僅是第一步，項目的建設(shè)和運營質(zhì)量是決定項目最終成敗的關(guān)鍵因素。從成本控制的角度看，投融資成本僅僅是項目全生命周期成本的一部分，甚至是一小部分。在實踐中，建設(shè)成本超概算、運營階段維護成本失控以及項目爛尾會輕易吞噬掉投融資環(huán)節(jié)低成本資金帶來的優(yōu)勢。對比專項債和PPP的制度設(shè)計，可以發(fā)現(xiàn)，專項債的制度設(shè)計偏重項目前期融資，待項目進入建設(shè)和運營階段，基本又回到傳統(tǒng)的政府投資項目的建營管理模式：與地方政府存在裙帶關(guān)系的本級國企操盤，排斥外部競爭，且設(shè)計、建設(shè)和運營割裂，并缺乏長期的合同激勵與約束機制、以一事一議為主要管理模式。該模式優(yōu)點是進度快，缺點是投資建設(shè)運營效率低，又退回到政府與自己的國有企業(yè)打交道的老路上，缺少外部市場化力量的壓力和制約。相比之下，PPP的制度設(shè)計則偏重項目全生命周期的整合管理，PPP通過理順政府與社會資本的關(guān)系、優(yōu)化設(shè)計建設(shè)運營一體化機制，通過激勵機制充分調(diào)動市場主體的專業(yè)化、市場化、規(guī)�；瘍�(yōu)勢，在機制層面提高項目整體運行效率�；诖�，PPP和專項債在建設(shè)運營環(huán)節(jié)互補性極強，地方政府解決了基礎(chǔ)設(shè)施項目投融資層面的問題之后，應(yīng)該充分引入PPP的理念和運作模式，通過競爭方式引入市場化主體，采用設(shè)計、建設(shè)、運營一體化的模式，與市場化主體建立長期的合同關(guān)系，通過績效付費進行監(jiān)管，從而補齊專項債在建設(shè)運營環(huán)節(jié)的短板。

四、結(jié)語

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)涉及的投融資體量巨大，其運作效率對于整個中國經(jīng)濟的高質(zhì)量增長有舉足輕重的作用。本文從基礎(chǔ)設(shè)施投融資主體入手，重點分析了地方國有企業(yè)模式和PPP模式在底層邏輯和實踐運作中的差異，發(fā)現(xiàn)了PPP模式在投、建、營效率上優(yōu)于傳統(tǒng)的地方國企模式的根本原因。建議中央政府在積極推廣專項債這一融資工具時，不應(yīng)僅強調(diào)用行政手段配置資金而使專項債只能依賴于地方本級國企進行項目運作，而應(yīng)當讓市場在資金配置過程中發(fā)揮重要的作用，積極探索把專項債的應(yīng)用擴大到PPP，以避免出現(xiàn)投融資工具和投融資主體之間的低效率配置。通過專項債和PPP的結(jié)合，實現(xiàn)各種基礎(chǔ)設(shè)施投資模式的均衡發(fā)展，能夠使地方政府在清晰的規(guī)則之下根據(jù)本地發(fā)展的需要選擇適當?shù)耐顿Y模式及其組合，將專項債這一地方政府投融資工具和PPP的市場化主體和市場化運作模式結(jié)合，形成 “一加一大于二”的合力效應(yīng)，實現(xiàn)政府基礎(chǔ)設(shè)施投資的物有所值。在當前經(jīng)濟下行風(fēng)險日益凸顯的形勢下，能夠化危機為契機，轉(zhuǎn)變政府職能，打造現(xiàn)代化治理模式，管出公平、管出效率、管出活力，有效保障基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量落地，帶動當下中國經(jīng)濟的增長，并為經(jīng)濟的長期健康發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。

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