一、行業(yè)近期運行概況

近年來，我國供水總量增速趨緩并有所下降，供水行業(yè)發(fā)展已趨于平穩(wěn)，污水治理行業(yè)正屬于快速成長期。2019年水務(wù)行業(yè)逐漸由各城市單點發(fā)展到全國性、區(qū)域性統(tǒng)一戰(zhàn)略布局。

水務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈包括原水、供水、節(jié)水、排水、污水處理和水資源回收利用。從業(yè)務(wù)維度區(qū)分可以包括自來水供應(yīng)和水處理子行業(yè)。中國水資源具有人均資源量短缺、分布不均勻、水質(zhì)污染嚴重等特點。

伴隨著水務(wù)改革的推進，水務(wù)行業(yè)發(fā)展主要可以分為三個發(fā)展階段。第一階段從1998年到2002年，供水領(lǐng)域隨著城市化大力發(fā)展，隨著城市到縣城整體范圍的逐漸擴大，供水市場化比例也逐漸開始增加，同時供水普及率也不斷升高，到后期城區(qū)的全面覆蓋；第二階段從2003年到2013年，污水領(lǐng)域不斷市場化，資本拉動，內(nèi)資崛起，污水的增長量以及污水處理率不斷地快速增長；第三階段從2014年之后，污水處理依然取得了很快的增長，水務(wù)行業(yè)步入大資本時代，市場化改革和多元主體涌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)格局不斷重塑。

供水行業(yè)方面，我國供水總量在2013年達到峰值，之后隨著國務(wù)院和各省嚴格水資源管理制度出臺，供水總量增速開始緩慢下降。近幾年全國城鎮(zhèn)供水總量保持基本穩(wěn)定，平均年增速保持1%左右增長，我國供水設(shè)施建設(shè)已趨近飽和，進入平穩(wěn)發(fā)展狀態(tài)。污水治理方面，在城市化進程加快的驅(qū)動下，我國污水排放總量逐年增加。我國污水處理行業(yè)增速逐漸放緩，基本穩(wěn)定在6-7%左右；大城市污水處理率增長空間可能有限，中小城市污水處理能力比例依然弱于大城市，在中小城市和縣城仍有較大的市場機會。隨著我國國民環(huán)保意識的提升，其對生活品質(zhì)和環(huán)境要求有所提高，并且在相關(guān)政策的推動下，除供水和污水處理兩大傳統(tǒng)領(lǐng)域之外，近年來我國黑臭水體治理、海綿城市建設(shè)、農(nóng)村水環(huán)境治理等領(lǐng)域的需求快速增長，黨中央、國務(wù)院也相繼出臺了一系列加強生態(tài)文明建設(shè)的政策加強生態(tài)環(huán)境保護，未來將成為水務(wù)行業(yè)的重要利潤增長點。

2019年，水務(wù)行業(yè)逐漸由各城市單點發(fā)展到全國性、區(qū)域性統(tǒng)一戰(zhàn)略布局，在國家京津冀、長江經(jīng)濟帶以及“一帶一路”的戰(zhàn)略布局下，水務(wù)行業(yè)不僅是各地區(qū)各自發(fā)展，而是需要在大的戰(zhàn)略使命之下統(tǒng)籌發(fā)展；不僅只做好供水和排水，還需要統(tǒng)籌考慮生態(tài)系統(tǒng)、綠化系統(tǒng)和環(huán)衛(wèi)系統(tǒng)的建設(shè)等系統(tǒng)性難題。

二、行業(yè)政策

作為公用事業(yè)行業(yè)，水務(wù)行業(yè)是典型的政策導(dǎo)向型行業(yè)。從中國水務(wù)行業(yè)近年來出臺的相關(guān)政策可以看出，行業(yè)的總體方向是加快市場化，推動水價改革，以提高節(jié)約用水的力度和促進對水資源的保護。這些政策內(nèi)容主要包括了市場準入的放開、水價改革、特許經(jīng)營、環(huán)境保護和加快污水工程建設(shè)等方面內(nèi)容。

（一）供水行業(yè)階梯水價格政策逐漸清晰，污水處理價格政策尚待理順

2015年底前，設(shè)市城市原則上要全面實行居民階梯水價制度；具備實施條件的建制鎮(zhèn)也要積極推進。各地要按照不少于三級設(shè)置階梯水量，第一級水量原則上按覆蓋80%居民家庭用戶的月均用水量確定，保障居民基本生活用水需求；第二級水量原則上按覆蓋95%居民家庭用戶的月均用水量確定，體現(xiàn)改善和提高居民生活質(zhì)量的合理用水需求；第一、二、三級階梯水價按不低于1:1.5:3的比例安排，缺水地區(qū)應(yīng)進一步加大價差。2014年1月，國家發(fā)改委和住建部聯(lián)合出臺了《關(guān)于加快建立完善城鎮(zhèn)居民用水階梯價格制度的指導(dǎo)意見》，對全面實行城鎮(zhèn)居民階梯水價做部署，要求設(shè)市城市原則上全面實行居民階梯水價制度。隨后，水利部、發(fā)改委、工信部等十部門于2014年2月聯(lián)合印發(fā)了《實行最嚴格水資源管理制度考核工作實施方案》，啟動了最嚴格水資源考核問責制，進一步保障了階梯水價制度在全國范圍內(nèi)的推行，完善水價形成機制，促進水價調(diào)整工作規(guī)范化、透明化的進程不斷加快。伴隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展和供水成本的不斷提升，中國自來水價格也不斷上漲。

目前，我國水價采取由政府主導(dǎo)下的聽證會制度，企業(yè)對水價沒有定價權(quán)，供水業(yè)務(wù)被動承受人工成本和原材料價格上漲壓力，長期采用“低水價+虧損+財政補貼”的模式。2018年以來，全國各省會居民自來水階梯價格并沒有上調(diào)價格，不同地區(qū)供水價格差異明顯。

污水處理費方面，價格政策還沒有理順。2012上半年，住建部、發(fā)改委啟動了《城市污水收費管理辦法》的制定工作，并就相關(guān)內(nèi)容組織專家討論。但是目前尚無進展。據(jù)了解，辦法的制定還存在許多不確定的問題：一是辦法的定性問題，定為管理辦法還是條例不確定；二是污水處理收費是被確定為行政性事業(yè)收費還是經(jīng)營收費還不確定；三是污水處理費是否包含管網(wǎng)、污泥處理處置、再生水以及雨水利用等相關(guān)費用。此外，目前，污泥處理處置收費政策也沒有得到明確，業(yè)界在呼吁出臺切實可行的政策，以促進污水處理處置產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。目前，污水處理企業(yè)通過簽訂特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議約定最低污水處理量保證最低單價以保證自身盈利，行業(yè)整體盈利偏弱。

（二）環(huán)保行業(yè)政策頻出，行業(yè)迎來大水務(wù)時代

隨著經(jīng)濟發(fā)展和對環(huán)保要求提高，水務(wù)行業(yè)作為環(huán)境產(chǎn)業(yè)的核心環(huán)節(jié)，在“水十條”推動下，水環(huán)境治理駛?cè)氚l(fā)展的快車道，綜合治理項目日益涌現(xiàn)，大水務(wù)時代來臨。政策主要集中在黑臭水體治理、海綿體城市建設(shè)、農(nóng)村水環(huán)境治理、污染防治方面，未來將成為水務(wù)行業(yè)的重要利潤增長點。

在環(huán)保政策和資本的推進下，環(huán)保行業(yè)駛?cè)肓丝焖侔l(fā)展的軌道。作為環(huán)保產(chǎn)業(yè)中最重要的組成部分，水務(wù)市場亦迎來了歷史上發(fā)展的黃金期。傳統(tǒng)的污水處理模式已不能滿足環(huán)境治理需求，綜合治理項目日益涌現(xiàn)，“面向效果”、“綜合環(huán)境服務(wù)”已成為水務(wù)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要選擇方向，一批有雄厚資金實力和高效運營能力的水務(wù)集團孕育而生，原有的市場交易結(jié)構(gòu)也將優(yōu)化升級。

三、行業(yè)關(guān)注／行業(yè)競爭

水務(wù)行業(yè)具有企業(yè)數(shù)量眾多、規(guī)模化不足、區(qū)域分散等特點。近年來，傳統(tǒng)水務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)增長面臨挑戰(zhàn)，水價上調(diào)困難以及政府新公共服務(wù)需求帶來成本上升，同時水務(wù)企業(yè)異地競爭激烈。水務(wù)改革具有不確定性，社會資本占比逐漸增加。

（一）水務(wù)行業(yè)集中度偏低，不同類型水務(wù)企業(yè)互相競爭

我國現(xiàn)有自來水廠4000多家，污水處理廠3500多座，水務(wù)企業(yè)眾多，但是水務(wù)行業(yè)集中度低，最大的供水企業(yè)市場占有率未超過5%，最大的污水處理企業(yè)市場占有率也未超過10%。在供水行業(yè)，威立雅供水、蘇伊士和首創(chuàng)股份運營總規(guī)模位于市場前三，行業(yè)前五名供水企業(yè)（CR5）已運營規(guī)模占據(jù)11%的市場份額，排名前十（CR10）的企業(yè)已運營規(guī)模占據(jù)了16.5%的市場份額，因此，供水領(lǐng)域的市場集中度相對較低。在污水處理行業(yè)，運營規(guī)模排名前三分別為北控水務(wù)、碧水源和首創(chuàng)股份。行業(yè)前五名（CR5）污水處理企業(yè)已運營規(guī)模占據(jù)了19%的市場份額，排名前十的企業(yè)（CR10）占據(jù)了27.2%的市場份額，相對于供水市場，污水處理市場的集中度相對較高。市場過度分散制約了水務(wù)行業(yè)的技術(shù)進步及服務(wù)的集約化。

目前，水務(wù)行業(yè)競爭格局以全國性水務(wù)集團和地方國有水務(wù)企業(yè)為主。近年來，水務(wù)行業(yè)國資占比逐漸增高，同時，上市公司、有資金優(yōu)勢的建筑公司也陸續(xù)加入水務(wù)市場。中國水務(wù)行業(yè)形成以北控、首創(chuàng)、桑德集團為代表的全國性水務(wù)龍頭企業(yè)和地方國有水務(wù)企業(yè)為主以及以威立雅、蘇伊士為代表的外資水務(wù)企業(yè)的行業(yè)競爭格局。

（二）水務(wù)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長面臨挑戰(zhàn)，異地業(yè)務(wù)競爭激烈

對于傳統(tǒng)供水業(yè)務(wù)來說，一方面由于供水價格未理順，水價上調(diào)越來越困難，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)地方性供水和污水處理業(yè)務(wù)增長較為乏力，因此營業(yè)收入無法增加；另一方面，近年來政府對于水務(wù)企業(yè)有較多的新公共服務(wù)需求，比如黑臭水體、海綿體城市建設(shè)、污染治理等，有些需求在商業(yè)上缺乏盈利支撐，水務(wù)企業(yè)不響應(yīng)則是責任缺失，會受政府問責，響應(yīng)的話又會造成成本上升。此外，資本市場對水務(wù)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的估值、注資熱情下降，1998年以后，水務(wù)企業(yè)資本注入較少，少量注入是城市管網(wǎng)或者沉淀性資產(chǎn)，同時有一部分大量的資產(chǎn)投入非經(jīng)營性項目，提高了企業(yè)資產(chǎn)負債率，個別企業(yè)資產(chǎn)負債率超過90%，平均資產(chǎn)負債率也達到60-70%，導(dǎo)致財務(wù)費用增加。因此，水務(wù)行業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長困難，成本上升，毛利率有所降低。

此外，水務(wù)行業(yè)異地業(yè)務(wù)競爭越來越激烈，較多地方性水務(wù)企業(yè)的專業(yè)能力不足以支撐異地拓展、資金也難以支撐異地發(fā)展、屬地人才不愿意異地擴張，機制不支撐異地發(fā)展，競爭較為激烈。

（三）水務(wù)改革具有不確定性，社會資本占比逐漸增加

水務(wù)改革的不確定性，水務(wù)由原先整體改制上市路徑長，產(chǎn)生不確定性、產(chǎn)權(quán)改革方向不明確，受到不同領(lǐng)導(dǎo)左右、資本戰(zhàn)略專業(yè)性不夠以及國企改革方向搖擺反復(fù)。水務(wù)改革已經(jīng)持續(xù)二十年，但是改革的過程具有不確定性，整體改制上市路徑長、產(chǎn)權(quán)改革方向不明確，領(lǐng)導(dǎo)政策不確定、資本戰(zhàn)略專業(yè)性不許以及國企改革方向搖擺等都對隊伍改革產(chǎn)生不確定性。

自2014年起，水務(wù)行業(yè)社會資本參與程度增加。2014年以來這一輪PPP熱潮之下，PPP項目數(shù)量、投資額不斷攀升。各類社會資本積極參與PPP項目，包括傳統(tǒng)環(huán)保企業(yè)及跨界進入環(huán)保領(lǐng)域的企業(yè)也相當活躍。但進入新的領(lǐng)域，很多情況下，政府和社會資本對項目的合作邊界、風(fēng)險分配、利益共享缺乏經(jīng)驗，無法對項目風(fēng)險的實質(zhì)判斷，也沒有很好的應(yīng)對措施。這些風(fēng)險包括法律變更、審批延誤、政治決策失誤、政府信用、融資、市場收益不足、市場需求變化、收費變更等。在PPP實際的風(fēng)險出現(xiàn)時，社會資本、地方政府及公眾都會受到不同程度的影響。

2019年5月，國務(wù)院發(fā)布《政府投資條例》，規(guī)范政府投資行為，進一步深化政府投融資體制改革，同時更好地防范政府隱性債務(wù)�！稐l例》主要針對“公共基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)境保護”等公共領(lǐng)域，對于供水、原水、固廢等公共服務(wù)領(lǐng)域的影響較大。

在大生態(tài)要求下，水務(wù)領(lǐng)域越來越強調(diào)系統(tǒng)性、綜合性，對水務(wù)企業(yè)也越來越強調(diào)其專業(yè)性、整體規(guī)劃、運營能力、投融資能力和綜合服務(wù)能力。

四、行業(yè)內(nèi)發(fā)債企業(yè)信用分析

2018年，由于水務(wù)行業(yè)對外并購?fù)顿Y加快，融資需求也大幅增長，表現(xiàn)在財務(wù)報表上融資性現(xiàn)金流大幅增加，期間費用中財務(wù)費用上行較快，拉低樣本企業(yè)毛利率和凈利率。整體來看，水務(wù)行業(yè)信用狀況良好，融資能力較強，負債結(jié)構(gòu)總體偏長期，面臨的再融資和短期償付壓力相對較小。

遠東資信根據(jù)申萬和Wind行業(yè)分類下歸屬于水務(wù)行業(yè)的發(fā)債企業(yè)和上市公司，選取時間截止2019年7月30日的已發(fā)行的存量債券，剔除數(shù)據(jù)不全和主營業(yè)務(wù)為城投的企業(yè)后共選取了36家企業(yè)（簡稱“樣本企業(yè)”）作為樣本進行分析。

（一）樣本企業(yè)債券發(fā)行情況

選取截至2019年7月30日的已發(fā)行的存量債券，剔除數(shù)據(jù)不全和主營業(yè)務(wù)為城投的企業(yè)后共36家企業(yè)。從上市情況上看，樣本企業(yè)中上市公司共31家，非上市公司5家。截至2019年7月31日，36家樣本企業(yè)主體級別分布情況如下，其中，AAA級別共6家，AA+共15家，AA共12家，AA-共3家（圖2）。2018年樣本企業(yè)無債券違約情況。

2019年1月1日至2019年7月30日，樣本企業(yè)共發(fā)行29只信用債，發(fā)行金額總共152.4億元（圖3）。截至2019年7月30日，樣本企業(yè)存續(xù)債券余額共1044.48億元。其中，債券余額最大的是北京首創(chuàng)股份有限公司，共計110億元。

截至2019年7月30日，樣本企業(yè)存續(xù)債券余額共1044.48億元（圖4）。其中，多數(shù)債券集中在2021年到期，共305.2億；其次是2023年，共有206.7億債券到期。2019年，36家樣本企業(yè)共有112.47億債券到期，面臨一定的償債壓力和再融資壓力。

（二）樣本企業(yè)財務(wù)狀況分析

2018年，由于水務(wù)行業(yè)對外并購?fù)顿Y加快，融資需求也大幅增長，表現(xiàn)在財務(wù)報表上融資性現(xiàn)金流大幅增加，期間費用中財務(wù)費用上行較快，拉低樣本企業(yè)營業(yè)利率和凈利率。

受益于持續(xù)的政策推動，近年來國內(nèi)水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，全國污水處理量等持續(xù)增長，此外水環(huán)境綜合治理等領(lǐng)域的拓展也開拓了水務(wù)企業(yè)的市場空間，行業(yè)整體營業(yè)收入保持增長。水務(wù)企業(yè)收入主要來自供水和污水處理的運營服務(wù)，有部分企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸至管道安裝等工程建造服務(wù)和設(shè)備制造銷售、技術(shù)服務(wù)等，總體盈利模式相對穩(wěn)定。2018年，樣本企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入總額1239.36億元，同比增長16.21%（圖5）。其中，北控水務(wù)集團、重慶水務(wù)、首創(chuàng)股份為行業(yè)前三名，2018年上半年的營業(yè)收入超過均100億元；深圳水務(wù)、鄭州公用、北控水投、桑德工程、中國水投、興蓉環(huán)境、上海水務(wù)、康達環(huán)保、建寧集團、昆明滇投、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、重慶水投2018年上半年營業(yè)收入排名前列（圖6）。

同期，樣本企業(yè)營業(yè)成本隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張而同比增長18.74%至686.32億元，營業(yè)成本增幅大于營業(yè)收入增幅，樣本企業(yè)的平均毛利率同比下降2.90個百分點至32.93%，盈利能力略有回落。其中，2018年上半年毛利率最高為北控水務(wù)集團有限公司，毛利率高達100%，公司為行業(yè)龍頭企業(yè)，技術(shù)水平在行業(yè)領(lǐng)先，毛利率較高。毛利率最低為紹興市上虞區(qū)水務(wù)集團有限公司，只有2%，降幅較大主要區(qū)域水價不調(diào)整、成本持續(xù)上漲所致。整體來看，2018年樣本企業(yè)營業(yè)成本提高，營業(yè)利潤小幅下降。

在36家樣本企業(yè)中，同期末凈利潤虧損的企業(yè)共4家，即西安水務(wù)(集團)有限責任公司、溫州市公用事業(yè)投資集團有限公司、紹興市上虞區(qū)水務(wù)集團有限公司和寧波原水集團有限公司，上述企業(yè)均為地方國有企業(yè)，連續(xù)幾年凈利潤持續(xù)虧損，盈利能力相對偏弱，其在控制業(yè)務(wù)成本和期間費用方面的壓力較大。

從期間費用情況來看，2018年，樣本企業(yè)期間費用總額為205.56億元，較上年增加15.55%（圖7）；期間費用率為16.59%，較上年持平。樣本企業(yè)的期間費用以管理費用和財務(wù)費用為主，2018年樣本企業(yè)管理費用和財務(wù)費用合計分別為113.78億元和66.32億元，同比分別增長15.78%和25.81%，占期間費用的比重分別為65.67%和38.27%，保持較大規(guī)模，財務(wù)費用受融資規(guī)模擴張較快而增長較快。整體來看，2018年，水務(wù)企業(yè)期間費用控制情況較好，期間費用增速與營業(yè)收入增速相持平。

投資收益方面，2018年，樣本企業(yè)實現(xiàn)投資收益合計18.83億元，較2017年同期減少28.55億元，投資收益占營業(yè)利潤的比重為15.30%，同比下降24.16個百分點（圖8）。其中，2017年，中國水務(wù)投資有限公司因轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)導(dǎo)致當期投資收益大幅增長，為21億元，提高了2017年的投資收益。2018年，樣本企業(yè)投資收益維持增速穩(wěn)定，最高為重慶市水務(wù)資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，投資收益為4.59億，公司持有西南證券、重慶銀行等優(yōu)質(zhì)股權(quán)的投資收益和理財收益。綜合來說，2018年樣本企業(yè)營業(yè)利潤仍主要來自主營業(yè)務(wù)收入。

營業(yè)利潤方面，2018年，樣本企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)利潤合計162.88億元，同比增長34.82%。2018年預(yù)測，樣本企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)利潤合計162.88億元，同比增長34.82%。整體來看，受益于政策推動，2018年預(yù)測，樣本企業(yè)盈利增長迅速。

營業(yè)外收入方面，2018年，樣本企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)外收入合計5.18億元，近年來我國水務(wù)企業(yè)在政策推動下自身盈利能力不斷提高，政府提供的補助資金相應(yīng)減少。同期，樣本企業(yè)實現(xiàn)凈利潤合計131.72億元，同比減少10.04%，減少主要來自投資收益減少和營業(yè)成本上升，樣本自身收入規(guī)模增長，毛利空間減少，期間費用中財務(wù)費用增長較快，自身盈利水平呈下降趨勢。

負債方面，2018年以來，由于行業(yè)投資規(guī)模持續(xù)增長，樣本企業(yè)負債規(guī)模持續(xù)擴大，增幅大幅增加。截至2018年6月末，樣本企業(yè)的負債總額合計為5966.96億元，較上年同期增加16.27%（圖9）。同期末，樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負債率為59.83%，較上年末增加1.52個百分點，仍處于較高水平。由于水務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)收費周期穩(wěn)定，收款情況好，通常來說經(jīng)營性現(xiàn)金流較為充裕，且樣本企業(yè)中多為地方政府下屬的水務(wù)運營平臺，可得到地方政府較大力度支持，因此融資能力較強，較高的負債經(jīng)營程度仍在可接受范圍內(nèi)。

從樣本企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)來看，截至2018年底流動負債合計為2196.45億元，占總負債比重為36.81%；非流動資產(chǎn)為3005.62億元，占總資產(chǎn)比重為58.95%（圖10）。流動比率為1.25，較2017年末下降0.07。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)略有改善，負債結(jié)構(gòu)總體仍偏長期，面臨的再融資和短期償付壓力相對較小。

從債務(wù)構(gòu)成來看，目前樣本企業(yè)通過發(fā)行債券進行融資在剛性債務(wù)中的占比仍然不高。截至2018年底，樣本企業(yè)總負債為5966.96億元，其中債券余額573.17億元，占比為24.70%，其余主要為銀行借款。從發(fā)債情況來看，2016-2019年1~7月，樣本企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模分別為401.4億元、183億元、283.3億元和152.4億元，2017年以來債券市場利率上行大幅削弱了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的發(fā)行意愿，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模大幅收縮，2018年隨著債券利率下行，債券發(fā)行情況也逐步好轉(zhuǎn)。從債券余額來看，樣本企業(yè)中債券余額最高的為北京首創(chuàng)股份有限公司，債券余額為98億元。

從資產(chǎn)情況來看，我國水務(wù)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴大，2018年底，樣本企業(yè)總資產(chǎn)合計為9973.64億元，較上年末增長13.31%。從資產(chǎn)構(gòu)成來看，對于部分地方性水務(wù)資產(chǎn)運營平臺，其供排水資產(chǎn)計入固定資產(chǎn)，因此固定資產(chǎn)和在建工程為其主要資產(chǎn)，2017年末和2018年末，樣本企業(yè)固定資產(chǎn)和在建工程在總資產(chǎn)中的合計占比分別為35.61%和35.23%，占比基本穩(wěn)定。此外，由于目前大量水務(wù)項目均以特許經(jīng)營方式運營，無形資產(chǎn)也是水務(wù)企業(yè)資產(chǎn)的重要組成部分，2017年末和2018年末，樣本企業(yè)無形資產(chǎn)總額分別為867.16億元和902.19億元，占資產(chǎn)總額的比重分別為9.85%和10.45%，占比略有提升。

從經(jīng)營性現(xiàn)金流情況來看，我國水務(wù)企業(yè)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金規(guī)模隨著收入規(guī)模的擴大而逐年增加，且供水和污水處理業(yè)務(wù)的較穩(wěn)定的結(jié)算周期使得行業(yè)內(nèi)企業(yè)表現(xiàn)出較強的經(jīng)營收現(xiàn)能力，行業(yè)營業(yè)收入現(xiàn)金率均值較高且年度間呈波動上升趨勢，我國水務(wù)行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，2016、2017年2018年，樣本企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為221.45億元、158.67億元和210.23億元，呈穩(wěn)定態(tài)勢（圖11）。

從投資性現(xiàn)金流情況來看，固定資產(chǎn)投資目前仍是水務(wù)行業(yè)的重點，在政策推動下樣本企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金近年來快速增長，除此之外，近年來水務(wù)行業(yè)并購頻繁，并購支出也是水務(wù)企業(yè)一大資金需求。由于水務(wù)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流較為充裕，因此大部分企業(yè)在現(xiàn)金儲備充裕時選擇進行短期理財投資，該因素也造成了較大規(guī)模的投資性現(xiàn)金收支，但對投資性現(xiàn)金流量凈額影響相對較小。2016、2017年2018年，樣本企業(yè)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-531.73億元、-507.28億元和-753.83億元，呈持續(xù)大額凈流出狀態(tài)。

從融資性現(xiàn)金流情況來看，2018年以來，我國水務(wù)行業(yè)投資支出有所放緩，而同時，水務(wù)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流情況持續(xù)處于較好水平，能夠滿足部分投資需求，因此融資性現(xiàn)金流量凈額有所下滑。2016、2017年2018年，樣本企業(yè)融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為393.09億元、437.05億元和543.12億元。從籌資渠道來看，我國水務(wù)企業(yè)目前主要通過銀行借款方式滿足資金需求，且近年來隨著債券市場的成熟化，企業(yè)不斷拓展低利率的債券發(fā)行規(guī)模替代高成本的銀行借款，以改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。此外，上市公司融資渠道還更為多元化，可通過增發(fā)股票等方式改善現(xiàn)金流和財務(wù)杠桿。

（三）樣本企業(yè)級別遷移

2019年1月1日至7月30日，37家樣本企業(yè)中沒有發(fā)生級別調(diào)整，總體來看，水務(wù)行業(yè)發(fā)展較為平穩(wěn)，信用情況向好。

五、行業(yè)信用展望

2019年下半年，我國水務(wù)行業(yè)有望平穩(wěn)發(fā)展，水務(wù)行業(yè)企業(yè)整體信用展望穩(wěn)定。優(yōu)勢企業(yè)將借產(chǎn)業(yè)化加速之際，通過并購重組，進一步擴張市場。除了向水務(wù)運營、污水處理等領(lǐng)域進行產(chǎn)業(yè)鏈上下游擴展，龍頭企業(yè)也向國際水務(wù)市場擴展，水務(wù)行業(yè)有望迎來大水務(wù)時代。2019年，水務(wù)行業(yè)改革仍在持續(xù)，傳統(tǒng)水務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)增長面臨挑戰(zhàn)，水價上調(diào)困難，政府新公共服務(wù)需求增多，此外水務(wù)企業(yè)異地競爭激烈，表現(xiàn)在財務(wù)報表上營業(yè)成本增加，毛利率有所降低。整體而言，水務(wù)行業(yè)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)良好，負債結(jié)構(gòu)總體仍偏長期，面臨的再融資和短期償付壓力相對較小。

在宏觀經(jīng)濟運行平穩(wěn)、環(huán)保政策頻發(fā)背景下，我國水務(wù)行業(yè)發(fā)展較為平穩(wěn)。我國水務(wù)行業(yè)發(fā)債主體信用等級較多為AA+級以上，行業(yè)內(nèi)主體信用質(zhì)量較高。整體來看，我國水務(wù)企業(yè)融資渠道較暢通，地方政府下屬的水務(wù)資產(chǎn)運營平臺居多，此類企業(yè)憑借其在區(qū)域公用事業(yè)領(lǐng)域較重要的地位和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，較易得到地方政府和金融機構(gòu)支持。而全國性水務(wù)性水務(wù)投資公司具有面臨的市場空間大、項目投資收益穩(wěn)定、項目收現(xiàn)能力強等特點，業(yè)務(wù)形成一定規(guī)模后也較受金融機構(gòu)青睞。對于水務(wù)行業(yè)，遠東資信主要關(guān)注：（1）水務(wù)行業(yè)整體流動性較弱，投資依賴政府服務(wù)費支付，資金回款具有一定不確定性；（2）水價調(diào)整市場化程度低，成本上升影響企業(yè)經(jīng)營效益；（3）行業(yè)并購擴張加快，行業(yè)集中度提高、競爭加劇，影響企業(yè)盈利能力；（4）水務(wù)行業(yè)為資本密集行業(yè)，投資規(guī)模大，投資回收期長。

綜上所述，遠東資信認為2019年水務(wù)行業(yè)發(fā)展較為平穩(wěn)，信用展望為穩(wěn)定。

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