深度解碼“能耗雙控”
谷騰環(huán)保網(wǎng)訊：1、 政策：“能耗雙控”制度的歷史與現(xiàn)狀
“能耗雙控”制度是對能源消費總量和能耗強度的雙控制，最早于 2015 年 10 月黨的十八屆五中全會上提出。隨著 2020 年 9 月我國正式提出“雙碳”目標后，能耗雙控制度被賦予了時代新 的內(nèi)涵，政策效力日益得到加強。
1.1、 “能耗雙控”脫胎于“節(jié)能減排”，雙碳目標下被 賦予新內(nèi)涵
“能耗雙控”脫胎于“節(jié)能減排”政策，最早在“十一五”期間就被列為五年 規(guī)劃的重點工作，“十三五”時期開始正式實施，“十四五”時期在雙碳目標下 被賦予新的內(nèi)涵。從歷史沿革來看，“能耗雙控”制度最早脫胎于“十一五”時 期國家提出的“節(jié)能減排”，在建設資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會的總體要求下， “十一五”規(guī)劃中我國首次將“單位 GDP 能源消耗降低 20%左右”、“主要污染物 排放總量減少 10%”兩項列為約束性指標。
通過開發(fā)推廣節(jié)能技術、做好鋼鐵、 煤炭、有色等高耗能行業(yè)的節(jié)能升級工作，技術節(jié)能成為“十一五”時期“節(jié)能 減排”的主要抓手。“十二五”時期在進一步約束“單位 GDP 能耗降低 16%”的 背景下，首次提出“合理控制能源消費總量”的要求，并通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提 高可再生能源在一次能源中的占比等手段，結(jié)構(gòu)節(jié)能的作用不斷強化。“十三五” 時期“能耗雙控”制度開始正式實施，明確“單位 GDP 能耗降低 15%”、“能源消 費總量控制在 50 億噸標準煤之內(nèi)”的要求，能源消費革命加速推進。“十四五” 時期在雙碳目標的總體要求下，“能耗雙控”制度進一步完善并被賦予了新的內(nèi) 涵，明確“單位 GDP 能耗和碳排放分別降低 13.5%、18%”，我國減碳工作按下了 加速鍵？偟膩砜矗覈槍“能耗雙控”制度的建設是循序漸進的，過去十五 年以來在不斷細化完善。
“能耗雙控”制度是全面推進能源消費方式變革的主要抓手，未來在政策施行 層面將更加健全成熟。為了更好實現(xiàn)“3060”雙碳目標，國務院在 2020 年 12 月正式發(fā)布了《新時代的中國能源發(fā)展》白皮書，要求貫徹落實“四個革命、一 個合作”的能源安全新戰(zhàn)略，“推動能源消費革命，抑制不合理能源消費”被擺 在首位，而能耗雙控制度則確立為全面推進能源消費方式變革的最主要抓手。
當 前實行能源消費總量和強度的雙控制度，主要有三大舉措，一是對各級地方政府 設定能源消費總量和強度控制目標，并進行監(jiān)督考核；二是把節(jié)能指標納入生態(tài) 文明、綠色發(fā)展等績效評價指標體系，引導全社會發(fā)展理念的轉(zhuǎn)變；三是對重點 用能單位分解能耗雙控目標，開展目標責任評價考核，推動重點用能單位加強節(jié) 能管理。中長期維度看，能耗雙控制度在未來的政策施行層面將更加健全成熟， “三步走”的政策脈絡清晰明確。一是到 2025 年，能耗雙控制度更加健全，能 源資源配置更加合理、利用效率大幅提高；二是到 2030 年，能耗雙控制度進一 步完善，能耗強度繼續(xù)大幅下降，能源消費總量得到合理控制，能源結(jié)構(gòu)更加優(yōu) 化；三是到 2035 年，能源資源優(yōu)化配置、全面節(jié)約制度更加成熟和定型，有力 支撐碳排放達峰后穩(wěn)中有降目標實現(xiàn)。
從政策成效來看，在“節(jié)能減排”、“能耗雙控”要求下，過去十五年以來我國 在保持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的同時，有效控制了能源消費總量并實現(xiàn)了單位 GDP 能 耗的平穩(wěn)下降。2005-2020 年我國在實現(xiàn) GDP 從 16 萬億增長到 91 萬億的背景下， 節(jié)能降耗工作同樣取得了顯著效果。從能源消費總量來看，2005-2020 年我國能 源消費總量僅從26.1億噸增長到49.8億噸，90.5%的增速遠低于同期GDP約470% 的增長幅度。從能源消費強度來看，2005-2020 年我國單位 GDP 能耗始終保持穩(wěn) 中有降的態(tài)勢，從 2005 年 1 噸標準煤/萬元一路下行至 2020 年 0.571 噸標準煤/ 萬元，下行幅度達到 43%。從能源消費結(jié)構(gòu)來看，過去 15 年隨著能源轉(zhuǎn)型步伐 的加快，能源結(jié)構(gòu)也得以持續(xù)優(yōu)化？稍偕茉吹南M占比已經(jīng)從 2005 年的 7.4% 提升至 2020 年的 15.9%，而原煤占比下降幅度達到 15.6 個百分點。
雙碳目標下“能耗雙控”制度勢在必行，且力度將有所加強。從“十三五”時 期約束性指標的完成情況來看，2020 年我國 49.8 億噸標準煤的能源消費總量符 合不超過 50 億噸的約束線，水電、核電、風電等可再生能源的消費比重已經(jīng)達 到 15.9%，同樣高于“十三五”達到 15%的約束性要求。但在強度指標方面，我 國單位 GDP 能耗僅下降 13.7%，略低于 15%的要求。伴隨著“3060”雙碳目標的 確立，后續(xù)“能耗雙控”制度勢在必行，且力度將有所加強。
我們匯總了“十四五”規(guī)劃綱要中以及國家部委文件中提到的中長期主要能源 指標要求，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)指標在后續(xù) 5-10 年的壓降幅度均超過過去 5 年。具體 來看，能源消費總量指標方面，2016 年 12 月國家發(fā)改委印發(fā)的《能源生產(chǎn)和消 費革命戰(zhàn)略（2016—2030）》中目標要求“到 2030 年，能源消費總量要控制在 60 億噸標準煤以內(nèi)”。2020 年我國能源消費總量為 49.8 億噸標準煤，這說明在 未來十年內(nèi)我國能源消費總量增幅空間僅為 20.5%，年化增幅僅為 1.88%，而在 2010-2020 年我國能源消費總量年化增速為 3.28%，未來十年控制能源消費總量 壓力較大。
非化石能源占比方面，“十四五”規(guī)劃中明確到 2025 年非化石能源占 比達到 20%，2020 年底國家領導人在氣候雄心峰會上進一步強調(diào)到 2030 年非化 石能源占比達到 25%。2020 年我國非化石能源消費占比為 15.9%，這表明到 2025 年該指標需要提高 4.1 個百分點、到 2030 年提高 9.1 個百分點，但過去 5 年、 10 年我國非化石能源消費占比僅分別提升 3.9、6.5 個百分點。此外，在單位 GDP 二氧化碳排放和單位 GDP 能耗指標方面，未來 5-10 年的要求同樣有所加碼。總 的來看，未來 5-10 年在雙碳目標的總體要求下，我國減碳工作明顯加速，對“能 耗雙控”政策的力度要求毫無疑問會加強。
1.2、 近期“能耗雙控”按下加速鍵，政策效能增強
今年以來我國“能耗雙控”按下加速鍵，“季度通報+年度考核”和“紅黃綠” 燈預警機制為兩大主要手段，更加注重過程管理。2010 年開始，國家發(fā)改委就 開始根據(jù)各地節(jié)能目標的完成情況公布晴雨表，2016 年后變更為各地區(qū)“能耗 雙控”目標的完成情況。但由于之前政策的公布頻率不固定，政府和市場的關注 度較低。2021 年以來，“能耗雙控”目標完成情況的考核周期從年度改為季度， 采取“季度通報+年度考核”的機制，決策層對“能耗雙控”制度的重視程度得 到明顯提升。當前國家發(fā)改委采取“紅黃綠”燈預警機制對各地區(qū)“能耗雙控” 實施考核，對形勢十分嚴峻，未完成雙控進度目標、且實際值與目標值差距大于 10%的地區(qū)給出“紅燈”一級預警；對形勢比較嚴峻，未完成雙控進度目標、且 實際值與目標值差距小于 10%的地區(qū)給出“黃燈”二級預警；對進展順利、完成 雙控進度目標的地區(qū)給出“綠燈”三級預警。
8 月國家發(fā)改委印發(fā)《2021 年上半年各地區(qū)“能耗雙控”目標完成情況晴雨表》， 無論是強度還是總量目標，今年以來進展順利的省份數(shù)量相比去年明顯減少， “能耗雙控”政策執(zhí)行日益趨嚴。今年 6 月發(fā)改委首次按季度印發(fā)了《各地區(qū) 2021 年一季度“能耗雙控”目標完成情況晴雨表》，其中顯示在能耗強度降低方 面，青海、寧夏等七個地區(qū)為一級預警，能源消費總量控制方面，江蘇、浙江等 六省為一級預警。但由于季度考核機制屬于首次推出，地方政府對政策理解存在 滯后性，且發(fā)改委僅要求地方政府“深刻反思”，并未出臺任何實質(zhì)性的懲罰措 施，所以在一季度的晴雨表公布后，并未能引起地方政府的強烈重視。
8 月 17 日國家發(fā)改委印發(fā)了《2021 年上半年各地區(qū)“能耗雙控”目標完成情況晴雨表》， 表中顯示在能耗強度目標完成方面，30 個受考核的省級行政區(qū)中，上半年僅有 11 個省份進展順利，青海、寧夏、廣西、廣東等 9 個省份上半年能耗強度不降 反升，被給予一級預警。同時針對這 9 個省份，發(fā)改委明確規(guī)定今年暫停國家規(guī) 劃布局的重大項目以外的“兩高”項目節(jié)能審查，并督促確保完成今年的能耗雙 控任務。在能耗總量目標完成方面，青海、寧夏、廣西等 8 個省份同樣被給予一 級預警，其中僅有湖北省情況特殊，主要是在今年上半年加速上馬去年受疫情沖 擊下的未開工項目。此外，縱向?qū)Ρ葋砜，當前無論是強度還是總量目標，今年 以來進展順利的省份數(shù)量同 2020 年 Q3 相比均出現(xiàn)明顯減少，特別是能耗強度目 標，三級預警省份從 2020 年 Q3 的 19 個下降到今年上半年的 11 個。
9 月 16 日國家發(fā)改委印發(fā)了《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，實現(xiàn)了 對能耗雙控政策的進一步完善，將“能耗雙控”制度與新能源的發(fā)展緊密結(jié)合 起來。本次對“能耗雙控”制度的調(diào)整主要是為了適應碳達峰、碳中和的目標要 求，政策調(diào)整后對于能源消耗總量的考核更加具有彈性，放開了對總量指標的約 束，強化了對強度指標的約束性，并擴大了新能源的抵扣額度，成功地將“能耗 雙控”制度與我國新能源的推廣與發(fā)展緊密結(jié)合起來！锻晟颇茉聪M強度和總 量雙控制度方案》對現(xiàn)有制度的核心調(diào)整是增加了部分地區(qū)不納入“能耗雙控” 考核的能耗指標。
具體來看，在 2016 年 12 月國務院發(fā)布的《“十三五”節(jié)能減 排綜合工作方案》中首次提出“對超出規(guī)劃部分可再生能源消費量，不納入能耗總量和強度目標考核”，我國可再生能源的消納抵扣政策開始顯現(xiàn)雛形。2019 年 5 月國家發(fā)改委、能源局正式發(fā)布了《關于建立健全可再生能源電力消納保障機 制的通知》，首次明確了對于實際完成消納量超過本區(qū)域激勵性消納責任權(quán)重對 應消納量的省份，超出激勵性消納責任權(quán)重的能源消費量不納入“能耗雙控”考 核。而在此次公布的方案中，規(guī)定了對超額完成激勵性可再生能源電力消納責任 權(quán)重的地區(qū)，超出最低可再生能源電力消納責任權(quán)重的消納量不納入該地區(qū)“能 耗雙控”考核。總的來看，本次方案的出臺進一步降低了不納入“能耗雙控”考 核的基準線，突出了“重強度、輕總量”的能耗監(jiān)管思路。
2020 年全國 30 個納入考核的省份當中，有 20 個省份超額完成可再生能源電力 的消納比重，根據(jù)推算在新制度下有望新增 1184 億千瓦時的額外能耗指標。根 據(jù)《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》提出的新政策，對于達到可再生能 源激勵性消納責任權(quán)重的省份，較舊制度將獲得更多的能耗指標。我們統(tǒng)計了 2020 年全國 30 個納入考核的省份當中，共有 20 個省份超額完成了可再生能源 電力的消納比重。按照 2020 年的數(shù)據(jù)進行推算，新制度下全國有望新增 1184 億千瓦時的額外能耗指標，尤其廣東、浙江、江蘇等傳統(tǒng)耗能大省的額外能耗指 標增幅顯著？偟膩砜，在新的“能耗雙控”制度下，將對我國可再生能源的生 產(chǎn)與消費產(chǎn)生明顯的刺激作用。生產(chǎn)端方面，地方政府將更加積極主動把本地的 可再生能源電力消納比重提高至激勵性消納責任權(quán)重之上，從而獲得更多不納入 考核的能耗指標，光伏、風電等可再生能源實現(xiàn)跨越式發(fā)展可期。需求端方面， 由于新方案放松了對能耗總量的嚴格限制，對可再生能源的消費也有較大的促進 作用。
1.3、 監(jiān)管趨嚴疊加用電緊缺，地方政府“限電限產(chǎn)” 政策持續(xù)加碼
回溯歷史，在遭到發(fā)改委“能耗雙控”預警后，地方政府立即采取最嚴厲的行 政手段加以控制是常規(guī)選擇，2019 年未達標的內(nèi)蒙古即是典型。由于 2020 年的 特殊性，直至 2021 年 2 月 7 日國家發(fā)改委才公布 2019 年度各省份“能耗雙控” 的考核結(jié)果，全國僅內(nèi)蒙古未完成雙控任務而被通報批評。隨后內(nèi)蒙古政府反映 迅速，2 月 9 日就召開“自治區(qū)能耗雙控工作新聞發(fā)布會”，先行確定了 2021 年 全區(qū)單位地區(qū)生產(chǎn)總值能耗降低 3%，能耗增量控制在 500 萬噸標準煤以內(nèi)的目 標任務，并強調(diào)要形成“十四五”能耗雙控工作“一攬子”政策體系。3 月 9 日 內(nèi)蒙古率先公布《關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施》， 明確提出 1）堅持和完善能耗雙控制度 2）加快推進高耗能行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整 3）提 高可再生能源消納比重等多項工作要求。
特別是在“加快推進高耗能行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào) 整”方面，控制高耗能行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模、提高產(chǎn)業(yè)準入標準、加快淘汰化解落后和 過剩產(chǎn)能成為內(nèi)蒙古開展“能耗雙控”的主要抓手。由于內(nèi)蒙古是我國重要的大 宗商品生產(chǎn)區(qū)，且雙控細則中限制了多種商品的產(chǎn)能規(guī)模，所以內(nèi)蒙古“能耗雙 控”政策的加碼對上半年部分大宗商品出現(xiàn)量縮價升現(xiàn)象起到重要推動作用。從 結(jié)果來看，被預警后內(nèi)蒙古采取的嚴厲手段是有效的，今年上半年的兩次雙控考 核內(nèi)蒙古均被評為三級預警？偟膩砜，內(nèi)蒙古的例子表明當前地方政府已經(jīng)形 成“預警-治理-達標”的“能耗雙控”治理機制，所以上半年雙控考核較差的省 份在 8-9 月大幅度開展“能耗雙控”治理是符合常規(guī)的。
在監(jiān)管趨嚴的背景下，8 月下旬以來各省市紛紛出臺相關整改措施以確保完成 “能耗雙控”目標，“限電限產(chǎn)”成為地方政府的主要政策抓手。在 8 月國家發(fā) 改委發(fā)出“能耗雙控”預警后，各省市快速響應紛紛出臺相關整改措施以確保完 成今年的“能耗雙控”目標，對高耗能行業(yè)的限電限產(chǎn)接踵而至。從發(fā)布政策的 省份來看，上半年 9 個被一級預警的省份均迅速出臺相關政策，采取最嚴厲的行 政手段加以整改省內(nèi)的高耗能行業(yè)。除此之外，浙江、河南、四川等被二級預警 的省份也開始采取限產(chǎn)措施以確保完成今年的雙控目標，地方政府主動調(diào)控的積 極性在增加。
從限產(chǎn)的持續(xù)時間來看，本輪限產(chǎn)時長超預期，盡管絕大多數(shù)省份 當前的限產(chǎn)限電日期截止到 10 月國慶節(jié)后，但像云南、寧夏、四川等省份的限 產(chǎn)限電將持續(xù)更久，比如寧夏直接宣布“高耗能企業(yè)停限產(chǎn) 1 個月”，云南對鋼 鐵、水泥等高耗能行業(yè)的產(chǎn)量限制直接規(guī)定到今年年底，不排除后續(xù)部分省份延 長限電限產(chǎn)措施的可能性。從限電限產(chǎn)主要針對的行業(yè)來看，除廣東、寧夏等省 份采取對全社會限電的方式之外，絕大多數(shù)省份的雙限措施主要針對高碳排、高 耗能行業(yè)，包括電解鋁、水泥、鋼鐵、化工等，采取的措施按照強弱程度也分為 直接停產(chǎn)、壓降產(chǎn)能、分時段限電、錯峰生產(chǎn)等。總的來看，在“能耗雙控”的 政策目標要求下，地方政府采取的限電限產(chǎn)措施導致部分大宗商品產(chǎn)量受限，且 政策的高壓態(tài)勢使市場對商品供需持續(xù)錯配的預期不斷強化，導致周期品價格不 斷上漲。
除中央預警外，近期地方政府“能耗雙控”、“限電限產(chǎn)”政策加碼的另一大原 因是當前供電關系的緊張，主要由煤炭供需缺口的放大以及部分地區(qū)非化石能 源發(fā)電不足導致。除去遭到發(fā)改委預警后的必須整改外，當前供電關系的緊張同 樣是近期地方政府采取“限電限產(chǎn)”措施的一大原因。通過“能耗雙控”其實有 利于解決短期的缺煤缺電問題，在供電緊張的背景下，減少居民端用電是斷不可 行的，為了保證民生穩(wěn)定，只能對高耗能、高耗電的企業(yè)產(chǎn)量進行限制，所以不 排除部分地方政府通過“能耗雙控”政策來實現(xiàn)省內(nèi)有限電量的合理分配。
今年 以來我國供電緊張的現(xiàn)象一直存在，主要原因是在制造業(yè)對用電量仍保持較高需 求的背景下，煤炭供需缺口的放大以及部分地區(qū)新能源發(fā)電不足導致缺電現(xiàn)象產(chǎn)生。8 月我國工業(yè)增加值兩年年化增速為 5.4%，但發(fā)電量增速僅為 0.2%，能源 不足成為限電的主要矛盾。具體來看，需求端方面，由于上半年我國仍處于經(jīng)濟 復蘇進程中，制造業(yè)的高景氣保證了對用電量的高需求。今年 1-8 月我國全社會 累計用電量兩年年化增速為 7.4%，近十年以來僅次于 2018 年 1-8 月的累計增速 水平。
從產(chǎn)能利用率來看，今年上半年的產(chǎn)能利用率同樣高于過去幾年同期水平， 用電需求持續(xù)保持高位。但在供給端，煤炭供需缺口的放大以及部分地區(qū)新能源 發(fā)電不足兩大因素導致電力供給不足。一方面，由于國際進口受限、煤炭安全問 題困擾生產(chǎn)，疊加火電需求旺盛帶動煤炭消費，當前煤炭庫存已經(jīng)接近近十年低 位，供需缺口持續(xù)放大；另一方面，今年西南地區(qū)氣候偏干旱，降水不足導致水 力發(fā)電不及預期，加劇了云南、四川以及廣東等受益于西電東輸省份的用電緊張 情況？偟膩砜矗谌彪姷拇蟓h(huán)境下，地方政府通過“能耗雙控”政策來實現(xiàn)省 內(nèi)有限發(fā)電量合理分配的意愿強烈，造成了高耗能行業(yè)的產(chǎn)量受限。
2、 鑒古：歷次“限電限產(chǎn)”如何演繹
以史為鑒，當前我國正在經(jīng)歷的由“能耗雙控”政策引起的大范圍“限電限產(chǎn)” 現(xiàn)象并非首次出現(xiàn)，近十年以來我國共出現(xiàn)過兩次持續(xù)時間較久的“限電限產(chǎn)”， 分別是 2010 年下半年地方政府為應對“十一五”節(jié)能減排要求而進行的“拉閘 限電”，以及 2017 年下半年的環(huán)保限產(chǎn)。通過復盤過去兩次典型的“限電限產(chǎn)”， 我們發(fā)現(xiàn)“限電限產(chǎn)”現(xiàn)象對我國的宏觀經(jīng)濟和中觀產(chǎn)業(yè)格局均會造成一定沖擊， 進而影響大宗商品量價和周期股走勢。
具體來看，1）2010 年的“拉閘限電”和 2017 年的環(huán)保限產(chǎn)均導致產(chǎn)業(yè)利潤向上游集中，政策限制產(chǎn)能擴張的背景下 2010 年上游行業(yè)資本開支出現(xiàn)明顯下滑，而 2017 年由于存在產(chǎn)能置換需求，周 期行業(yè)資本開支仍保持高位增長。2）兩次“限電限產(chǎn)”期間相關大宗商品量縮 價升趨勢顯著，具備高能耗、高污染屬性的工業(yè)品受到的沖擊最明顯。3）政策 造成的供給約束是周期板塊在此期間出現(xiàn)顯著超額收益的主要邏輯，供給限制 出現(xiàn)緩解或者不再進一步加碼往往標志著行情結(jié)束。
2.1、 2010 年：節(jié)能減排要求下的“拉閘限電”
“拉閘限電”是 2010 年下半年我國宏觀經(jīng)濟的關鍵詞，根本原因是“十一五” 收官之際各地區(qū)節(jié)能減排目標完成壓力較大。“十一五”規(guī)劃綱要中提出了節(jié)能 減排的明確約束性目標，即到 2010 年我國 GDP 能耗要降低 20%左右，但“十一 五”前四年僅降低約 14%，且 2010 年 Q1 國內(nèi)高耗能行業(yè)加快增長導致全國 GDP 能耗不降反升，在此背景下，中央針對地方政府節(jié)能減排完成情況的監(jiān)管明顯加 強，并在 5-6 月密集出臺政策嚴控能耗電耗。5 月國務院發(fā)布《關于進一步加大 工作力度確保實現(xiàn)“十一五”節(jié)能減排目標的通知》，明確節(jié)能減排是具有法律 約束力的指標，并將在 Q3 末開展預考核。隨后國務院總理溫家寶召開全國節(jié)能 減排工作電視電話會議，動員和部署加強節(jié)能減排工作，確保實現(xiàn)“十一五”節(jié) 能減排目標。
為應對節(jié)能減排壓力，7 月之后地方政府開始針對省內(nèi)的高耗能行 業(yè)進行整改，多數(shù)上半年節(jié)能目標完成情況被一級預警的省份開始密集“拉閘限電”。具體來看，7 月初被二級預警的浙江率先對省內(nèi)的高耗能行業(yè)在 7-10 月實 行限電，拉開了本輪“拉閘限電”的序幕。隨后 9 月開始，河北、江蘇、山東、 山西、安徽等多個省份相繼針對鋼鐵、化工、水泥等高耗能行業(yè)企業(yè)限電，將本 輪“拉閘限電”推向高潮。直至 10 月下旬，國務院嚴禁地方政府限制居民和公 共服務單位用電，本輪“拉閘限電”政策開始逐步退坡。
本輪“拉閘限電”加速了國內(nèi)通脹的向上沖頂，中觀層面產(chǎn)業(yè)利潤向上游集中 特征顯著，且政策限制下上游行業(yè)的資本開支出現(xiàn)壓降。2010 年的宏觀經(jīng)濟仍 處于 V 型反轉(zhuǎn)后的高位企穩(wěn)階段，整體仍維持著較繁榮的格局。宏觀層面，本輪 “拉閘限電”加速了國內(nèi)通脹的向上沖頂，無論是 PPI 還是 CPI 增速都達到了絕 對高位。“拉閘限電”對中觀層面的影響是顯著的，最直接的表現(xiàn)是行業(yè)利潤向 上游集中。在“拉閘限電”開始前，上游行業(yè)的凈利潤占比已經(jīng)開始回落，2010 年 8 月上游行業(yè)的凈利潤占比已經(jīng)下行至 18.3%的階段性低點。但在部分省份拉 閘限電開始后，產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新向上游集中趨勢明顯，截止到 2010 年底上游行 業(yè)利潤占比已經(jīng)回到 20%以上。
此外，在政策限制下，上游行業(yè)的資本開支出現(xiàn) 明顯壓降，主要原因是在限電限產(chǎn)的背景下，上游行業(yè)無法擴大產(chǎn)能，所以導致 資本開支增速下滑。具體來看，“拉閘限電”開啟后，采礦業(yè)的投資增速從 2010 年 5 月的 21.3%階段性高點一路下行至 2011 年 3 月的 10.6%，與全社會投資增速 的差距越來越大，細分行業(yè)里煤炭開采、有色金屬等主要上游行業(yè)的投資增速同 樣出現(xiàn)回落。從資本開支同比增速來看，“拉閘限電”后強周期板塊的資本開支 增速出現(xiàn)明顯下滑，且長期處于低位，直至 2011 年 Q2 才開始企穩(wěn)復蘇。
本輪“拉閘限電”期間，供給約束導致部分資源品產(chǎn)量增速下滑，商品價格出 現(xiàn)顯著上探。2010 年節(jié)能減排背景下的“拉閘限電”更多針對的是鋼鐵、化工、 有色等高耗能行業(yè)，這一時期高耗能行業(yè)在全國用電量的占比確實出現(xiàn)了一定下 降，但同時對資源品的生產(chǎn)造成了直接影響，供給約束導致部分資源品產(chǎn)量增速 顯著下滑，同時產(chǎn)品價格出現(xiàn)明顯攀升。具體來看，耗電量最大的鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈在 “拉閘限電”期間受到的沖擊最大，鋼材產(chǎn)量單月增速從 2010 年 6 月的 15.9% 一路下行至年底的 3.5%，供給端出現(xiàn)明顯收縮。
“拉閘限電”帶來的停產(chǎn)限產(chǎn)疊 加上游成本抬升導致 2010 年下半年螺紋鋼價格沖高，漲幅接近 25%。有色行業(yè) 生產(chǎn)在這一時期同樣受到較大影響，以電解鋁為例，電解鋁產(chǎn)量增速在 2010 年 下半年單邊下行，從 4 月的 57.4%一路下降至 11 月的-14.1%。而限電要求下的 供給收緊是導致鋁價上漲的主要動力，期間鋁價最高上行超過 20%。由于耗電量 較大，“拉閘限電”期間水泥生產(chǎn)同樣遭到約束，造成當時全國主要地區(qū)水泥價 格均上漲 15%以上？偟膩砜矗2010 年下半年“拉閘限電”帶來的供給約束導致 資源品供需缺口進一步放大，造成了相關產(chǎn)品價格的攀升。
從市場表現(xiàn)來看，“拉閘限電”背景下 2010 年下半年有色、建材、采掘等周期 股領跑市場，伴隨著 10-11 月“拉閘限電”政策的徹底退出，供給約束不復存 在導致本輪周期行情結(jié)束。從市場角度看，2010 年下半年的“拉閘限電”政策 催化周期股領漲市場。7 月初浙江省對高耗能企業(yè)開始拉閘限電，市場對本輪節(jié) 能減排的政策決心產(chǎn)生新的認識，周期股同相關大宗商品價格同時開始上漲。具 體來看，2010 年 7-11 月上游板塊指數(shù)上漲接近 85%，而同期萬得全 A 僅上行 38%， 周期股超額收益顯著。分行業(yè)來看，有色、采掘漲幅位居各行業(yè)前兩位，上漲均 超過 70%，高于相關資源品價格漲幅。化工、鋼鐵在這一時期表現(xiàn)一般，35%左 右的上行和相關資源品價格漲幅基本持平。
伴隨著 10-11 月“拉閘限電”政策的徹底退出，供給約束不復存在導致本輪周期行情結(jié)束。2010 年 10 月起，工信部、 發(fā)改委開始關注地方政府“拉閘限電”舉措，并提出禁止以完成節(jié)能減排為目標 實施拉閘限電，但由于節(jié)能減排事關官員考核，地方政府一開始并未積極整改“拉 閘限電”政策。直至 2010 年 11 月國務院明確要求“堅決糾正限制企業(yè)正常生產(chǎn) 特別是居民生活等涉及公眾利益用電、強制性停止火電機組發(fā)電情況的做法”， “拉閘限電”政策開始逐步退出，本輪限電限產(chǎn)背景下的周期行情結(jié)束。
2.2、 2017 年：環(huán)保政策加碼下的限產(chǎn)
2017 年在環(huán)保政策加碼下我國面臨新一輪的限產(chǎn)，供給端受到新約束。2016 年 以來我國開啟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去產(chǎn)能成為各級政府工作重點，煤炭、鋼鐵等 傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)迎來新變革。十九大報告中，我國首次將“污染防治”列為三 大攻堅戰(zhàn)之一，環(huán)保政策在 2017 年不斷加碼，鋼鐵、煤炭、水泥、有色、化工 等高耗能高污染行業(yè)面臨著新一輪的產(chǎn)能限制。具體來看，2017 年我國環(huán)保政 策密集出臺，環(huán)保部于 2 月下發(fā)《京津冀及周邊地區(qū) 2017 年大氣污染防治工作 方案》，明確了“2+26”城市的大氣污染專項督查,并采取諸多措施強化冬季大氣 污染防治，拉開了本輪環(huán)保監(jiān)管的序幕。
隨后 4 月環(huán)保部進一步印發(fā)《重點行業(yè) 和流域排污許可試點工作方案》、《國家環(huán)境保護標準“十三五”發(fā)展規(guī)劃》，5 月進一步出臺《京津及周邊地區(qū)執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告》，環(huán)保限 產(chǎn)政策不斷加碼。此外，2017 年 8 月中旬中央環(huán)保督查第四輪正式啟動，且與 以往的環(huán)保督查相比級別更高、范圍更廣、力度更大，伴隨著《京津冀及周邊地 區(qū) 2017-2018 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》的出臺，本輪環(huán)保限產(chǎn) 于 2017 年底達到高潮。
從本輪環(huán)保限產(chǎn)的影響來看，宏觀層面導致 PPI 結(jié)束下行態(tài)勢開始高位反彈， 中國層面加速了利潤向上游集中的格局，但由于當時周期行業(yè)存在產(chǎn)能置換需 求，資本開支并未出現(xiàn)明顯下降。宏觀層面看，本輪環(huán)保限產(chǎn)導致 PPI 結(jié)束了之 前的下行態(tài)勢，并開始高位企穩(wěn)反彈。具體來看，本輪 PPI 的高點在 2017 年 3 月出現(xiàn)，4-7 月基本保持震蕩下行態(tài)勢。隨著環(huán)保限產(chǎn)大幕的拉開，PPI 在 8-10 月出現(xiàn)高位企穩(wěn)反彈。
中觀層面看，2016 年開啟的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使得上游 行業(yè)利潤出現(xiàn)明顯改善，底部抬升趨勢明顯。伴隨著 2017 年環(huán)保限產(chǎn)政策的加 碼，上游行業(yè)利潤占比進一步攀升，2018 年初上游行業(yè)利潤比例已經(jīng)接近 10%， 明顯高過 2015 年的水平。從環(huán)保限產(chǎn)對周期行業(yè)資本開支的影響來看，盡管這 一時期周期行業(yè)被嚴格限制新增產(chǎn)能，但由于行業(yè)存在產(chǎn)能置換的需求，即淘汰落后產(chǎn)能并替換為先進產(chǎn)能，這一時期周期行業(yè)的資本開支并未出現(xiàn)明顯下降， 反而仍處于高速增長期。
本輪環(huán)保限產(chǎn)期間，高污染高耗能行業(yè)受限最明顯，供給約束下相關工業(yè)品量 縮價升。由于本輪限產(chǎn)的核心因素是環(huán)境保護，所以高污染行業(yè)在這一時期受限 最明顯。2016 年我國工業(yè)廢氣和固體廢物排放居前的主要是電力、黑色金屬、 有色金屬、煤炭開采、化工等行業(yè)，所以在本輪限產(chǎn)過程中這些行業(yè)受到的約束 最多，進而相關工業(yè)品出現(xiàn)量縮價升的現(xiàn)象。具體來看，污染最嚴重的火電在此 期間受到的沖擊最大，伴隨著動力煤產(chǎn)量的下滑，火電產(chǎn)量增速在 2017 年 9-11 月轉(zhuǎn)負。
鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈在這一時期同樣受到較大影響，量縮價升態(tài)勢明顯，螺紋鋼 價格最高漲幅接近 45%。由于污染程度較高，有色行業(yè)生產(chǎn)也面臨著產(chǎn)量、產(chǎn)能 的雙收縮，以電解鋁為例，在環(huán)保限產(chǎn)的背景下，電解鋁產(chǎn)量增速從 2017 年 6 月的 7.4%一路下行至 11 月的-16.8%，而同期電解鋁價格最高漲幅接近 25%。環(huán) 保限產(chǎn)期間水泥行業(yè)同樣受到約束，在產(chǎn)量保持負增長的背景下，價格小幅上行 5%左右。總的來看，2017 年下半年的環(huán)保限產(chǎn)使得市場對大宗商品供給約束的 預期不斷加強，推高了部分工業(yè)品價格。
從市場表現(xiàn)來看，環(huán)保限產(chǎn)背景下 2017 年 6 -9 月有色、采掘等周期股迎來三 個月的行情，隨著 2017 年 Q4 環(huán)保限產(chǎn)政策達到頂峰不再進一步加碼，本輪周 期行情結(jié)束。市場角度看，在 2017 年 Q3 環(huán)保監(jiān)管不斷加強的背景下，市場對供 給收縮的預期不斷增強，疊加周期行業(yè)中報超預期，催生出了本輪周期股行情。 具體來看，本輪周期行情期間萬得全 A 上漲 8.9%，而上游板塊指數(shù)上漲 35.3%， 超額收益顯著。分行業(yè)來看，這一時期有色、鋼鐵、采掘、化工漲幅位居前列， 其中有色金屬漲幅超過 45%。隨著 2017 年 Q4 環(huán)保限產(chǎn)政策達到頂峰不再進一步 加碼，市場對供給持續(xù)受到約束的預期開始緩解，本輪周期行情宣告結(jié)束。隨著 8 月環(huán)保部與發(fā)改委聯(lián)合出臺《京津冀及周邊地區(qū) 2017-2018 年秋冬季大氣污染 綜合治理攻堅行動方案》以及第四輪中央環(huán)保督查的正式啟動，本輪環(huán)保限產(chǎn)達 到高潮，政策進一步加碼的空間收窄，市場對供給持續(xù)受到約束的預期發(fā)生轉(zhuǎn)變， 本輪環(huán)保限產(chǎn)下的周期行情結(jié)束。
3、 察今：當前“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”影響幾何
本輪供給收縮主要分為兩個階段，一是 8 月“能耗雙控”政策的不斷加碼，地 方政府密集出臺措施限制高耗能行業(yè)，二是 9 月以來能源短缺導致的“限電限 產(chǎn)”。在當前“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策不斷強化的背景下，我國宏觀環(huán)境、 中觀產(chǎn)業(yè)格局，以及股票市場均出現(xiàn)明顯反應。具體來看，1）“能耗雙控”+“限 電限產(chǎn)”政策加速 PPI-CPI 剪刀差擴大，當前已接近歷史最高點，上中下游利潤 分化加劇，今年上游利潤增速明顯快于中下游。2）中觀層面看，“能耗雙控”+ “限電限產(chǎn)”政策的愈演愈烈導致部分大宗商品供給受限、量縮價升，特別是產(chǎn) 能主要集中在九大能耗強度不降反升省份的大宗商品。此外，從上市公司公告我 們同樣可以發(fā)現(xiàn)“能耗雙控”對化工、有色、采掘等周期行業(yè)存在較大負面影響。 3）隨著“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策的不斷加碼，今年周期板塊行情已經(jīng)基 本演繹至歷史之最，2003 年以來，無論是同自身的歷史表現(xiàn)相比，還是同其它年份漲幅居前的行業(yè)相比，超額收益均位居各年份前列。
3.1、 PPI-CPI 剪刀差持續(xù)走闊，利潤向上游聚集
宏觀層面看，“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策加速 PPI-CPI 剪刀差擴大，當前 已接近歷史最高點。今年以來我國 PPI-CPI 剪刀差持續(xù)走闊，而 8 月以來“能耗 雙控”+“限電限產(chǎn)”政策的加碼加劇了上下游價格之間的錯位，使得 PPI 和 CPI 的增速差進一步拉大。8 月我國 PPI 同比增速達到 9.5%，而非食品 CPI 增速小幅 下滑至 1.9%，當前 PPI-CPI 剪刀差已經(jīng)接近歷史最高點。從本輪 PPI 向 CPI 的 傳導來看，當前上游漲價對下游的傳導并不順暢，主要原因是上游原材料的漲價 傳遞到中游制造業(yè)后，中游行業(yè)較難完全向下游轉(zhuǎn)移上游的漲價壓力，傳導過程 較慢。
為了更好地刻畫當前上中下游行業(yè)的價格走勢，我們拆分了 PPI 生產(chǎn)資料 和生活資料各分項的環(huán)比增速，發(fā)現(xiàn)3-8月最上游的采掘工業(yè)PPI環(huán)比增速最高， 基本保持在 3%以上，這表明上游漲價最明顯。同期屬于中游的原材料工業(yè)、加 工工業(yè) PPI 環(huán)比增速基本保持在 1.5%上下，略低于最上游采掘工業(yè)的漲價幅度。 而代表下游消費的生活資料各分項 PPI 環(huán)比增速基本在 0.5%以內(nèi)，甚至在個別 月份出現(xiàn)負增長，表明上游產(chǎn)品漲價對下游的傳導作用是不斷趨弱的，而 8 月以 來“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策的加碼使得上中下游利潤分配更加不均衡， 加劇了利潤的分化。
“能耗雙控”加劇了上中下游利潤的分化，今年上游利潤增速明顯快于中下游， 利潤分配向上游持續(xù)聚集。從利潤增速水平來看，今年 4 月以來上游行業(yè)利潤增 速明顯快于中下游行業(yè)同期，二者景氣程度發(fā)生逆轉(zhuǎn)。具體來看，上游行業(yè)利潤 增速在 2020 年 12 月見底后開始抬升，今年基本保持逐月而上的態(tài)勢；而同期中 下游行業(yè)利潤增速在 2021 年 2 月見頂后開始回落，3-8 月利潤增速并未出現(xiàn)任 何反彈一路向下，利潤分配持續(xù)向上游聚集。截止到 2021 年 8 月，上游行業(yè)利 潤占比已經(jīng)上行至 11.2%，相比 2020 年底抬升 5.2 個百分點，已經(jīng)高于供給側(cè) 結(jié)構(gòu)性改革后 2018 年上游行業(yè)的利潤占比水平。
后續(xù)演繹來看，“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策加碼下 PPI-CPI 剪刀差短期內(nèi) 較大概率將進一步走闊，直至原材料的高價格對需求端產(chǎn)生明顯抑制。從“能 耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策對我國通脹的后續(xù)影響來看，由于 9-10 月是地方政 府“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策的集中落地施行期，對上游原材料的產(chǎn)量約 束明顯，商品價格仍在沖頂，PPI 保持高位震蕩甚至進一步探頂?shù)膭幽苡仍冢?CPI 由于價格傳導不暢、局部疫情沖擊等原因很難出現(xiàn)明顯的上行，維持弱勢的 可能性較大，所以短期內(nèi) PPI-CPI 剪刀差將大概率進一步走闊。中長期維度看， 上游漲價不可能長時間持續(xù)，原因是原材料的高價會對需求端產(chǎn)生明顯抑制，進 而導致經(jīng)濟內(nèi)生動能出現(xiàn)回落，在此背景下 PPI-CPI 剪刀差將會收窄。
3.2、 大宗商品量縮價升，上市公司受“雙控”影響顯著
中觀層面看，“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策的愈演愈烈導致部分大宗商品供 給受限、量縮價升，特別是產(chǎn)能主要集中在九大能耗強度不降反升省份的大宗 商品。本輪供給收縮主要分為兩個階段，一是 8 月“能耗雙控”政策的不斷加碼， 地方政府密集出臺措施限制高耗能行業(yè)，二是 9 月以來能源短缺導致的“限電限 產(chǎn)”。“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策的愈演愈烈對大宗商品價格影響顯著，部 分大宗商品在供給受限的背景下量縮價升，特別是產(chǎn)能主要集中在九大能耗強度 不降反升省份的大宗商品。我們梳理了九個被一級預警省份的主要大宗商品產(chǎn)能 情況，發(fā)現(xiàn)這九個省份對我國大宗商品的供給至關重要，產(chǎn)能占比基本保持在 20%以上，特別是硅鐵、電解鋁、純堿、水泥等商品的產(chǎn)能比例都超過了 30%。 在“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”的背景下，這些商品的供給將出現(xiàn)明顯收縮，進 而造成價格攀升，例如硅鐵、純堿等商品 8 月下旬以來價格漲幅均超過 30%。
我們選擇電解鋁與螺紋鋼來做重點分析，當前九個一級預警省份的電解鋁產(chǎn)能為 1819 萬噸，約占全國的 42.5%。從電解鋁的量價關系來看，電解鋁單月產(chǎn)量增速 在 4 月達到 12.4%的階段性高點后持續(xù)回落，8 月已經(jīng)下行至 0.4%，產(chǎn)量收縮跡 象明顯。與此同時，8 月下旬以來隨著“能耗雙控”政策的加碼，疊加 9-10 月 傳統(tǒng)消費旺季的驅(qū)動，電解鋁價格開啟新一輪上升且斜率更陡峭，1 個月的時間 內(nèi)漲幅接近 20%，量縮價升態(tài)勢明顯。鋼材方面，當前九個一級預警省份的粗鋼 產(chǎn)量為 2.7 億噸，占全國產(chǎn)量的 25%以上。從鋼材的量價關系來看，今年 3 月鋼 材產(chǎn)量增速見頂后一直處于下行區(qū)間，7-8 月產(chǎn)量增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負。而螺紋鋼價格 在 5 月見頂回落后持續(xù)處于高位波動，直至 8 月 20 日以來開啟新一波上行通道， 漲幅超過 10%。總的來看，在“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策影響下，部分大 宗商品價格開啟了年內(nèi)第二波上漲，且上行斜率更加陡峭。伴隨著 9-10 月傳統(tǒng) 消費旺季的來臨，供需缺口較大概率進一步放大，相關商品價格仍有一定的上行 空間。
從上市公司公告來看，我們同樣可以發(fā)現(xiàn)“能耗雙控”對企業(yè)端存在較大負面 影響。為了更直觀地展現(xiàn)出“能耗雙控”政策對當前企業(yè)端的影響，我們統(tǒng)計了 上市公司公告標題中“雙控”、“限電”、“限產(chǎn)”、“停電”、“停產(chǎn)”等關鍵詞出現(xiàn) 的次數(shù)，發(fā)現(xiàn)今年 9 月上述關鍵詞在上市公司公告中共出現(xiàn) 41 次，遠高于之前 2018 年 5 月 27 次的高點。從行業(yè)角度來看，今年以來提到上述關鍵詞最多的行 業(yè)是化工，共計 32 次，而有色、采掘行業(yè)的上市公司也分別提到 22 次、12 次， 遠高于其它行業(yè)。表明在今年“能耗雙控”、“限電限產(chǎn)”的大背景下，高耗能的 化工、有色、采掘行業(yè)受到的負面影響最大，供給收縮顯著，這與市場反映也是 一致的。
3.3、 今年周期行情基本演繹至歷史之最
今年以來周期板塊一枝獨秀，遠超市場預期，8 月以來在“能耗雙控”政策不斷 加碼、各省“限電限產(chǎn)”持續(xù)演繹的背景下，供給約束將周期股推向本輪的高 點。今年以來周期行情持續(xù)演繹，大幅跑贏近五年以來作為 A 股交易主線的消費 與成長。分行業(yè)來看，28 個申萬一級行業(yè)中，今年排名前四的行業(yè)均為周期風 格，分別為采掘、鋼鐵、有色、化工，漲幅都在 40%以上，周期暴動極致演繹。 從估值水平來看，今年以來周期股估值持續(xù)修復，其中采掘、有色近十年估值分 位數(shù)已經(jīng)接近 100%，而化工、鋼鐵也基本處于近十年 80%、60%的估值分位水平， 估值抬升趨勢明顯。
從周期股的行情演繹來看，本輪周期股的上漲分為兩個階段， 第一階段從去年 11 月至今年 2 月，經(jīng)濟走向過熱的背景下需求主導行情，大宗 商品價格開始從底部反彈，周期股第一波超額收益出現(xiàn)。今年 Q2 在經(jīng)濟下行壓 力不斷加大的背景下，市場對周期股未來景氣程度的持續(xù)性出現(xiàn)擔憂，導致上游 板塊陷入高位盤整。第二階段從今年 8 月至今，新能源相關的稀有金屬需求大增， 更重要的是在“能耗雙控”政策不斷加碼、各省“限電限產(chǎn)”持續(xù)演繹的背景下， 供給約束將周期股推向本輪的高點。
今年周期板塊行情已經(jīng)基本演繹至歷史之最，2003 年以來，無論是同自身的歷 史表現(xiàn)相比，還是同其它年份漲幅居前的行業(yè)相比，超額收益均位居各年份前 列。為了更好地表現(xiàn)出本輪周期行情的高度，我們統(tǒng)計了 2003 年以來歷年采掘、 化工、鋼鐵、有色四大周期行業(yè)相對萬得全 A 的收益水平。從歷年周期股行情的 高度與持續(xù)時間來看，我們發(fā)現(xiàn)今年以來四大周期板塊的最大相對收益已經(jīng)達到 51.8%，遠高于 2003 年、2014 年和 2017 年，同樣超過了 2009 年最高 51.5%的相 對收益，僅次于 2007 年大牛市背景下的相對收益水平。
由于今年漲幅前四行業(yè) 分別為采掘、鋼鐵、有色、化工，我們又統(tǒng)計了 2003 年以來歷年漲幅前四行業(yè) 相對大盤的收益水平，發(fā)現(xiàn)同其它年份相比，今年漲幅前四行業(yè) 51.8%的相對收 益同樣位居前列，僅次于 2020 年的 63.0%、2009 年的 82.8%、2015 年的 96.3%、 2007 年的 220.6%，表明今年周期板塊的超額收益已經(jīng)不僅僅是相對自身的歷史表現(xiàn)非常優(yōu)秀，同樣不亞于其它年份的上漲主線？偟膩砜矗衲曛芷诎鍓K行情 已經(jīng)基本演繹至歷史之最，無論是同自身的歷史表現(xiàn)相比，還是同其它年份漲幅 居前的行業(yè)相比，超額收益均位居各年份前列。
4、 知來：“能耗雙控”帶來哪些投資機會
在“能耗雙控”疊加“限電限產(chǎn)”的共同催化下，今年周期行情已經(jīng)基本演繹至 歷史之最，而 9 月下旬以來周期板塊波動加大，市場對周期股未來走勢出現(xiàn)分歧。 當前周期股是否還具備配置價值？“能耗雙控”制度作為雙碳目標下的重要政策 抓手，能帶來哪些投資機會？短期維度看，“能耗雙控”政策有望階段性緩和， 供給約束不再是驅(qū)動周期股行情的主要動力，需警惕需求下行引發(fā)周期股出現(xiàn)震 蕩分化。隨著三季報業(yè)績確立景氣高點，資源股頂部已至，而周期成長中的化工 和有色等細分領域尤其是下游是新能源鏈條的仍具有中長期配置價值。
中長期維 度看，“能耗雙控”、“碳中和”制度下的綠色能源革命勢在必行，這將對我國的 經(jīng)濟社會產(chǎn)生變革性影響，與此同時中長期的投資機遇也在不斷顯現(xiàn)。“能耗雙 控”制度下，建議關注三條中長期投資主線，1）能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢下的風電、 光伏、新能源車、能源金屬等新能源領域；2）構(gòu)建新型電力系統(tǒng)要求下的特高 壓、新能源車充電樁等新基建領域；3）高耗能行業(yè)綠色升級需求下的工業(yè)技改、 綠色金融等。
4.1、 當前周期股是否還具備配置價值？
由于能耗雙控采取“季度通報+年度考核”的機制，下一個考核節(jié)點在 12 月末， 疊加煤炭增產(chǎn)保供工作的有序推行以緩解缺電壓力，我們預計 10-11 月供給收 縮現(xiàn)象將逐步緩解。從“能耗雙控”政策的后續(xù)演繹來看，由于當前“能耗雙控” 采取的是“季度通報+年度考核”的機制，9 月底是一輪季度考核的節(jié)點。且從 主要省份限產(chǎn)的持續(xù)時間來看，絕大多數(shù)省份都將限產(chǎn)截止日期規(guī)定到“十一” 假期結(jié)束，之后恢復正常營運的可能性較大。從當前的缺電情況來看，本輪缺電 的核心原因是煤炭供需缺口的放大以及部分地區(qū)非化石能源發(fā)電不足導致。近期 國家針對大宗商品保供穩(wěn)價的政策持續(xù)出臺，特別是對煤炭等能源品保供穩(wěn)價的力度持續(xù)加大，9 月以來煤炭產(chǎn)量已經(jīng)開始回升，預計 10 月煤炭供給水平將進 一步提高，疊加國慶后煤礦安監(jiān)力度或?qū)⒂兴鶞p弱，有利于煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放， 火電供應將逐步回暖以緩解缺電壓力。
此外，水電方面隨著西北、西南地區(qū)降水 量的回升，水電出力后續(xù)將持續(xù)好轉(zhuǎn)，替代部分火電？偟膩砜，我們預計 10-11 月無論是地方政府“能耗雙控”的政策執(zhí)行力度，還是國內(nèi)“缺電”情況都會出 現(xiàn)緩和，10-11 月上游資源品供給收縮的現(xiàn)象將逐步緩解。12 月由于是“能耗雙 控”的年度考核節(jié)點，疊加冬季電力供暖壓力較大，不排除結(jié)構(gòu)性資源短缺、供 給收縮現(xiàn)象的再次出現(xiàn)。
當前大宗商品漲價仍在持續(xù)，但周期股高位鈍化態(tài)勢明顯，對需求的變化愈發(fā) 敏感，對供給的變化愈發(fā)脫敏，需警惕需求的失速下行將導致資源品漲價的不 可持續(xù)。從大宗商品與周期股的走勢來看，當前供給收緊的速度明顯快于需求回 落的速度，導致受限產(chǎn)限電影響的資源品價格大幅上漲。南華商品指數(shù)仍在不斷 創(chuàng)新高，動力煤、螺紋鋼等依舊處于趕頂途中，但周期股高位鈍化的態(tài)勢明顯， 對商品漲價利好的消息逐步脫敏，表明供給約束下的漲價邏輯已經(jīng)無法支撐周期 股進一步上行，對需求的變化愈發(fā)敏感，對供給的變化愈發(fā)鈍化。從過去周期股 的行情演繹來看，周期股一般領先商品價格 3-6 個月率先見頂，這一時期商品價 格仍在最后沖高，但周期股已經(jīng)開始高位盤整，后續(xù)隨著商品價格的回落正式進 入下行通道。當前的周期股行情已經(jīng)基本進入這一階段，之后需警惕上游漲價對 下游需求的抑制作用，需求的失速下行將導致資源品漲價的不可持續(xù)。
周期板塊微觀交易結(jié)構(gòu)擁擠跡象已經(jīng)顯現(xiàn)，體現(xiàn)在換手率、成交額占比的快速 攀升。從微觀交易層面來看，短期的交易擁擠往往會導致熱門板塊出現(xiàn)回調(diào)，改 變行情演繹的節(jié)奏與方向。我們以換手率和成交金額占比兩個指標來衡量當前周 期股的交易情況，發(fā)現(xiàn)最近周期板塊微觀交易結(jié)構(gòu)擁擠跡象已經(jīng)顯現(xiàn)，換手率與 成交金額占比越過之前高點后，板塊往往存在回調(diào)壓力。具體來看，當前鋼鐵、 有色、采掘的換手率與成交額占比已經(jīng)創(chuàng)下近三年新高，已接近 2017 年 7 月的 上一輪高點，而化工行業(yè)的換手率與成交額占比已經(jīng)創(chuàng)下 15 年以來的新高。微 觀交易結(jié)構(gòu)的擁擠往往伴隨著資金的大進大出，板塊波動性不斷加大，性價比優(yōu) 勢在逐步降低。
展望后市，“能耗雙控”政策有望階段性緩和，供給約束不再是驅(qū)動周期股行情 的主要動力，需警惕需求下行引發(fā)周期股出現(xiàn)震蕩分化。隨著三季報業(yè)績確立 景氣高點，資源股頂部已至，而周期成長中的化工和有色等細分領域尤其是下 游是新能源鏈條的仍具有中長期配置價值。當前周期板塊是否還具備配置價值？ 從周期股的后續(xù)演繹來看，供給端方面，“能耗雙控”、“限電限產(chǎn)”政策下的供 給約束將階段性緩和，大宗商品產(chǎn)量有望修復，供給端不再是驅(qū)動周期股行情的 主要動力。
需求端方面，四季度經(jīng)濟下行方向確定，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向背景下我國 進一步寬松刺激的可能性在降低，疊加上游漲價對下游需求的抑制作用仍在，需 求端萎縮的趨勢難以改變，需警惕四季度需求下行引發(fā)周期股出現(xiàn)震蕩分化。10 月三季報業(yè)績即將披露，預計四季度周期股業(yè)績的環(huán)比增速很難超過三季度，周 期板塊景氣高點即將確立，周期股或?qū)⒚媾R更大幅度的調(diào)整與分化，特別是前期 漲幅最多的上游資源股，回調(diào)壓力最大，而周期成長中的化工和有色等細分領域 尤其是下游是新能源鏈條的仍具有中長期配置價值。
4.2、 “能耗雙控”下的中長期機遇展望
自我國去年提出 2030 年前實現(xiàn)碳達峰、2060 年前實現(xiàn)碳中和的“雙碳”目標后， 我國將生態(tài)文明建設放在了史無前例的高度。而“能耗雙控”制度作為雙碳目標 下的重要抓手，對落實生態(tài)文明建設要求、促進節(jié)能降耗、推動高質(zhì)量發(fā)展起到 了至關重要的作用。從中長期維度看，“能耗雙控”、“碳中和”制度下的綠色能 源革命勢在必行，這將對我國的經(jīng)濟社會產(chǎn)生變革性影響，與此同時中長期的投 資機遇也在不斷顯現(xiàn)。“能耗雙控”制度下，建議關注三條中長期投資主線，1） 能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢下的風電、光伏、新能源車、能源金屬等新能源領域；2）構(gòu) 建新型電力系統(tǒng)要求下的特高壓、新能源車充電樁等新基建領域；3）高耗能行 業(yè)綠色升級需求下的工業(yè)技改、綠色金融等。
4.2.1、 能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢下的新能源
“能耗雙控”制度下能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化是大勢所趨，發(fā)展新能源、提高可再生能源 消費占比是當下工作的重中之重。今年 9 月國家發(fā)改委印發(fā)的《完善能源消費強 度和總量雙控制度方案》將“能耗雙控”工作與新能源的發(fā)展緊密結(jié)合起來，降 低了對能耗總量的束縛，鼓勵全國范圍內(nèi)對可再生能源的生產(chǎn)與消費。對超出規(guī) 劃部分可再生能源消費量，將不納入能耗總量和強度目標考核，這一政策將極大 激勵地方政府與市場主體發(fā)展新能源。此外，2030 年前實現(xiàn)碳達峰是我國對世 界做出的莊嚴承諾，“雙碳”目標下能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化是大勢所趨，提高可再生能源 消費占比勢在必行。只有改變能源結(jié)構(gòu)、降低煤炭在能源消費中的占比，才能避 免當前為了降低能耗強度而不得不進行的“限電限產(chǎn)”。2020 年我國風能、核能、 太陽能等非化石能源消費占比為 15.9%，按照國家領導人在氣候雄心峰會上提出 的到 2030 年非化石能源占比達到 25%的要求，仍有較大提升空間。
能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢下，重點關注新能源方向的風電、光伏、新能源車、能源金 屬等細分領域。1）風電：近年來我國風電行業(yè)也實現(xiàn)了高速增長，中國的風電 并網(wǎng)裝機規(guī)模已為世界第一，預計未來，隨著我國在風電技術上的不斷進步以及 在中央和各地政府能源政策的不斷支持下，風電行業(yè)將繼續(xù)維持高景氣度。2） 光伏：光伏發(fā)電的經(jīng)濟性不斷提升，技術升級帶來的成本下降已成為行業(yè)發(fā)展的 核心驅(qū)動力，光伏平價上網(wǎng)已經(jīng)成為大趨勢。3）新能源車：新能源汽車是汽車 綠色化、電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化幾大科技、產(chǎn)業(yè)革命的碰撞，也是我國從汽車 大國邁向汽車強國的彎道超車機會。我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展迅速，具備最為 完善的布局，基于在規(guī)模、技術、成本等方面的優(yōu)勢，自主新能源汽車品牌及零 部件供應商將能充分受益全球汽車電動化浪潮的紅利。4）能源金屬：受益于下 游新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣，上游鋰、鈷、銅、稀土等能源金屬需求端有保證。
4.2.2、 構(gòu)建新型電力系統(tǒng)要求下的新基建
今年 3 月的中央財經(jīng)委員會第九次會議上，中央首次提出構(gòu)建以新能源為主體 的新型電力系統(tǒng)，為適應新型電力系統(tǒng)，新基建有望加力。新型電力系統(tǒng)是以 新能源為供給主體、以確保能源電力安全為基本前提、以滿足經(jīng)濟社會發(fā)展電力 需求為首要目標，以堅強智能電網(wǎng)為樞紐平臺，以源網(wǎng)荷儲互動與多能互補為支 撐，具有清潔低碳、安全可控、靈活高效、智能友好、開放互動基本特征的電力 系統(tǒng)。今年 3 月的中央財經(jīng)委員會第九次會議上，中央提出要構(gòu)建清潔低碳安全 高效的能源體系，控制化石能源總量，著力提高利用效能，實施可再生能源替代 行動，深化電力體制改革，構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)。當前火力發(fā)電 在我國依舊占據(jù)主導地位，相關的電力系統(tǒng)配套設施也以火力發(fā)電為核心進行布 局。為了適應以光伏、風電為主導的新能源電力，解決好儲能等電力系統(tǒng)配套設 施建設尤為重要。
構(gòu)建新型電力系統(tǒng)要求下，重點關注新基建方向的特高壓、新能源車充電樁等 細分儲能領域。儲能被認為是解決新能源發(fā)電不穩(wěn)定的最主要工具，可以實現(xiàn)削 峰填谷，在電力系統(tǒng)運行中舉足輕重。
1）特高壓：特高壓的發(fā)展與我國電力發(fā) 展形勢高度契合，近年來得到大力推廣。特高壓輸電工程作為新基建的主要組成 部分，從短期看，特高壓工程投資規(guī)模較大，具備明顯的產(chǎn)業(yè)鏈帶動能力，有助 于推動經(jīng)濟重回正常軌道。從長期看，有助于平衡我國電源與電力負荷分布不均 的問題，有助于為國民經(jīng)濟發(fā)展提供長期穩(wěn)定保障，同時能夠推進智能電網(wǎng)、電 力電子、電工新材料等高端產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，符合國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換和升級的趨勢。2） 新能源車充電樁：新能源車充電樁即為新能源車提供充電服務的裝置，充電樁的 電力輸入端與電網(wǎng)連接，帶有充電插頭的電力輸出端與汽車連接實現(xiàn)充電。當前 新能源車需求放量，滲透率不斷提升，帶來對充電樁的極大需求。據(jù)公安部與充 電聯(lián)盟統(tǒng)計，截止到今年 Q1，全國新能源汽車保有量達 551 萬輛，充電設施保 有量為 178.8 萬個，車樁比僅為 3.1:1，充電樁存在明顯缺口，后續(xù)發(fā)展空間廣 闊。
4.2.3、 高耗能行業(yè)綠色升級需求下的工業(yè)技改、綠色金融
“雙碳”、“能耗雙控”政策要求下，傳統(tǒng)的高耗能行業(yè)面臨著綠色轉(zhuǎn)型升級的 需要，置換落后產(chǎn)能、選擇低碳環(huán)保的新工藝尤為關鍵。3060“雙碳目標”、“能 耗雙控”制度并不是要求完全淘汰傳統(tǒng)的高耗能工業(yè)部門，提高高耗能行業(yè)的能 源資源利用效率、實現(xiàn)綠色升級才是主要目的。工業(yè)部門的綠色升級主要有兩大 途徑，一是使用清潔能源替代化石燃料，增加清潔能源發(fā)電的比例并促進清潔能 源在工業(yè)領域的直接使用，清潔能源的直接利用將推動終端能源消費碳強度下 降。二是對傳統(tǒng)生產(chǎn)方式進行技術升級革新，推動低碳生產(chǎn)工藝的創(chuàng)新與應用， 例如推動非化石能源尤其是氫能冶金在鋼鐵行業(yè)的應用，以及石灰石熟料在水泥 生產(chǎn)中的應用。整體來看，無論是能源端替換還是生產(chǎn)工藝的突破，圍繞傳統(tǒng)行 業(yè)綠色升級需求下的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、綠色金融等細分領域均有望迎來跨越式發(fā)展。
高耗能行業(yè)綠色升級需求下，重點關注工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、綠色金融等細分領域。1） 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：“十三五”以來，我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展態(tài)勢良好，有力提升了產(chǎn)業(yè) 融合創(chuàng)新水平，加快了制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐，推動了實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。 當前工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)作為我國制造業(yè)升級和新基建戰(zhàn)略的重要一環(huán)，重要性進一步凸 顯，整個行業(yè)需求旺盛，“十四五”時期將迎接全新突破。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)可以提升 企業(yè)的生產(chǎn)管理能力，減少能源的不合理消耗，實現(xiàn)資源的最優(yōu)化配置，在高耗 能行業(yè)綠色升級需求下有望迎來蓬勃發(fā)展。2）綠色金融：在當前“雙碳”目標 下，引導金融資源構(gòu)建碳金融體系尤為重要。2021 年 3 月召開的中央財經(jīng)委員 會第九次會議上，明確了“十四五”是碳達峰的關鍵期、窗口期，為此要完善綠 色低碳政策和市場體系，加快推進碳排放權(quán)交易，積極發(fā)展綠色金融。未來我國 可建設更多樣化的碳市場，擴大交易主體范圍，合理定價碳排放權(quán)，先試點碳遠 期、碳掉期等場外產(chǎn)品，再逐步推廣到碳期貨、碳期權(quán)等場內(nèi)碳產(chǎn)品。
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