今天有點別的事兒，就偷個懶，拿前年自己寫得一個水務(wù)行業(yè)研究及分析報告，當(dāng)時這個報告花了自己不少心血，竊以為現(xiàn)在來看，還是很有價值的，與大家分享。整個報告分五部分，分別為1、水務(wù)行業(yè)概述；2、國內(nèi)外環(huán)保巨頭發(fā)展規(guī)律及啟示；3、我國水務(wù)行業(yè)的三大特征；4、XX集團水務(wù)板塊資源配置及優(yōu)劣勢分析；5、對XX集團水務(wù)板塊發(fā)展的建議。其中第四部分就不更新了，第五部分到時候做個省略。

第一部分 水務(wù)行業(yè)概述

一、水務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈概述

水務(wù)行業(yè)包括原水處理與取水、自來水的生產(chǎn)和供應(yīng)、污水處理及其再生利用及圍繞水資源的其他處理、非農(nóng)利用與分配，作為最重要、最基礎(chǔ)的城鄉(xiāng)服務(wù)行業(yè)之一，人類一切日常生產(chǎn)、生活活動都離不開水，其關(guān)系國計民生，是社會進步和經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱。

水務(wù)行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈如下圖所示：

其中，水務(wù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈過程中的副產(chǎn)物可能構(gòu)成其他行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，如污水處理過程中形成的污泥可能構(gòu)成固廢產(chǎn)業(yè)鏈中的污泥處置，部分產(chǎn)業(yè)鏈可能嵌套進入其他行業(yè)，如污水處理、排水管網(wǎng)與其他河道整治、生態(tài)修復(fù)、景觀工程共同構(gòu)成水環(huán)境綜合治理工程。

二、我國水資源現(xiàn)狀

在數(shù)量上，我國是一個嚴重缺水的國家。在供給側(cè)，我國水資源總量占全球約6%，但由于人口占全球約20%，我國人均水資源量（即可以利用的淡水資源平均到每個人的占有量）僅為世界平均的四分之一，是全球13個人均水資源最貧乏的國家之一，年缺水量為300億~400億立方米，同時由于我國水資源污染嚴重，進一步加劇了供給壓力；在需求端，由于城鎮(zhèn)化進程加快及生活水平提高，潔凈水需求日益增加。綜合來看，水資源需求與供給之間的不平衡使我國面臨較嚴重的水資源短缺問題。

在結(jié)構(gòu)上，我國水資源地區(qū)分布差異性極大。由于降雨時空分布嚴重不均，水資源總量的81%集中分布于長江及以南地區(qū)，其中40%以上又集中在西南五省區(qū)，總體來說，我國北方屬于資源型缺水地區(qū)，而南方地區(qū)水資源雖然比較豐富，但由于水體污染，部分地區(qū)水質(zhì)型缺水（即水質(zhì)不達標）問題也相當(dāng)嚴重，工程型缺水問題則由于經(jīng)濟社會發(fā)展，目前已基本解決。

綜上所述，我國水資源無論從總量或結(jié)構(gòu)上，都存在一定短板，加之我國國土面積、人口、經(jīng)濟發(fā)展體量均名列世界前茅及水務(wù)行業(yè)作為基礎(chǔ)公用事業(yè)的獨特性，為我國水務(wù)行業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的空間與上限。

三、主要產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展概述

（一）海水淡化

海水淡化對緩解我國沿海缺水地區(qū)和海島水資源短缺的矛盾意義重大，目前我國海水淡化需求主要集中于沿海9個省市，其中北部海洋經(jīng)濟圈以大規(guī)模的工業(yè)用海水淡化工程為主，東南部海洋經(jīng)濟圈以民用海島海水淡化工程居多，兩者需求規(guī)模占比大約為2:1。

雖然包括《全國海水利用“十三五”規(guī)劃》在內(nèi)的一系列頂層規(guī)劃將海水淡化上升為國家戰(zhàn)略和政策導(dǎo)向型新興產(chǎn)業(yè)，但我國海水淡化發(fā)展相比世界其他國家仍落后明顯，近三年全國海水淡化規(guī)模增速為7%，僅為全球的一半，總量占全球比例也僅1%。產(chǎn)生此現(xiàn)象的原因主要有兩個，一是技術(shù)發(fā)展不足帶來的成本制約，二是南水北調(diào)對海水淡化的方案替代。

技術(shù)發(fā)展不足及電價高企帶來的成本制約。從技術(shù)上看，反滲透（RO）、低溫多效蒸餾（MED）占據(jù)國內(nèi)64%、35%產(chǎn)能，但其噸水平均成本達到5~8元，明顯高于海外3~4元的先進項目，技術(shù)發(fā)展仍有所不足。從成本結(jié)構(gòu)看，用電成本占到海水淡化噸水成本的40%以上，雖然各地出臺一系列降低電力成本的政策，如浙江省將海水淡化用電從工業(yè)用電轉(zhuǎn)為農(nóng)業(yè)用電，河北省明確爭取曹妃甸區(qū)、渤海新區(qū)列為國家大用戶直購電試點，對海水淡化用電執(zhí)行優(yōu)惠電價，但全國電力體制改革尚未完成，相關(guān)配套并不完善。綜上所述，技術(shù)發(fā)展不足及電價高企制約了全國海水淡化的進一步發(fā)展。

南水北調(diào)對海水淡化的供給替代。我國北方屬于資源型缺水地區(qū)，為解決其人口集中區(qū)域水資源嚴重不足，長期依賴開采地下水的問題，2002年我國啟動南水北調(diào)工程，東、中線一期工程分別于2013年11月和2014年12月正式通水，一定程度上對北方海水淡化的發(fā)展形成了供給替代。

展望未來，北方工業(yè)海水淡化工程由于具有更大的供給缺口、更高的成本承受，其發(fā)展將快于南方民用海水淡化工程，從發(fā)展的趨勢來看，電力成本改革是最大的外部政策催化劑，技術(shù)發(fā)展導(dǎo)致成本降低是最大的內(nèi)部核心競爭力。

（二）供水

供水行業(yè)作為整個水務(wù)行業(yè)的上游及滿足最基本的民生需求，其發(fā)展遠早于下游的污水、污泥處理等，目前已進入成熟期。近五年全國供水行業(yè)產(chǎn)能增速均在4%以下，總體已趨近飽和，其中城鎮(zhèn)供水普及率已超過97%，未來仍將維持不到3%的低位增長，農(nóng)村供水基礎(chǔ)設(shè)施近年來快速建設(shè)，提前完成十三五規(guī)劃自來水普及率及集中供水率等主要指標，但供水穩(wěn)定性和安全性仍與城市有較大差距，從農(nóng)村供水經(jīng)濟、安全性及供水管網(wǎng)的區(qū)域壟斷性考慮，未來城鄉(xiāng)供水一體化有望進一步發(fā)展。

對于供水管網(wǎng)，2016年官方統(tǒng)計全國600多個城市平均漏損率超過了15%，在同期針對 408 個城市的另外一項調(diào)查表明，城市公共供水系統(tǒng)的管網(wǎng)漏損率達到21.5%，管網(wǎng)漏損造成嚴重的水資源浪費及供水企業(yè)直接經(jīng)濟損失，未來通過智能、信息化手段，對管網(wǎng)漏損率進行精細化監(jiān)測控制，將成為供水管網(wǎng)發(fā)展的現(xiàn)實方向。

（三）污水處理

隨著“水十條”及PPP的催化，近幾年全國污水處理行業(yè)迅速發(fā)展，也已基本步入成熟期。在生活污水方面，城市和縣城2020年污水處理率95%與90%目標基本超額完成，市場趨于飽和，但2020年作為“水十條”終考年，將進一步催化各類低等級污水處理廠提標改造，村鎮(zhèn)污水處理率剛剛超過20%，還有較大提升空間；在工業(yè)污水方面，由于排污標準不斷提高、監(jiān)管趨嚴及環(huán)保稅開征，對現(xiàn)有設(shè)施進行改造并實施第三方運營以保證穩(wěn)定達標是未來發(fā)展趨勢，但目前其設(shè)施產(chǎn)能利用率只有50%左右，新建工程設(shè)施空間不大，升級改造的需求會有所提升。

對于污水管網(wǎng)，2016年我國城市排水管道密度不到2002年日本、美國的2/3及2/3，管網(wǎng)密度偏低，此外，還存在雨污合流制比例偏高、合流制下大雨天污水借雨水管道直排入自然水體、城市邊緣地區(qū)污水通過暗管直排等現(xiàn)象，綜合來看，污水管網(wǎng)未來市場空間較大。

綜合來看，城鎮(zhèn)提標改造、農(nóng)村新建、污水管網(wǎng)是污水處理行業(yè)發(fā)展方向。

（四）資源化利用

污水資源化利用主要指中水回用，中水又名“再生水”或“回用水”，指污水、廢水或雨水經(jīng)適當(dāng)處理后達到一定水質(zhì)指標，可在一定范圍內(nèi)重復(fù)使用的非飲用水，目前在我國主要用于農(nóng)田灌溉、道路噴灑、景觀補水、工業(yè)冷卻等，作為城市的第二水源，是補償我國資源型缺水與水質(zhì)型缺水的重要途徑，兼具經(jīng)濟、社會、生態(tài)效益。目前我國中水回用市場規(guī)模小且中水水質(zhì)要求較低，但發(fā)展速度較快，預(yù)計十四五增速在10%以上，同時局部水環(huán)境敏感地區(qū)（如云南的高原湖泊）已出現(xiàn)高品質(zhì)（地表III類）回用需求，量質(zhì)兩方面均有較大發(fā)展空間。

第二部分 國內(nèi)外環(huán)保巨頭發(fā)展規(guī)律及啟示

一、國外環(huán)保巨頭發(fā)展規(guī)律及啟示

（一）發(fā)展規(guī)律

國外環(huán)保行業(yè)發(fā)展已有百余年歷史，對XX水務(wù)板塊發(fā)展具有較強的參考價值，從中篩選具有代表性的百年老店、絕對龍頭及細分領(lǐng)域精品上市公司如下：

由以上可知：

1、從成立時間來看，一方面，由于水務(wù)行業(yè)最基礎(chǔ)的公用事業(yè)屬性，水務(wù)類上市公司穿越周期能力最強，誕生了最多的百年老店，另一方面，環(huán)保業(yè)務(wù)各子版塊發(fā)展順序大致為水務(wù)→大氣→固廢→其他（包括土壤修復(fù)和環(huán)境監(jiān)測等），主要原因在于水與大氣具有最直接的公眾感知性，包括固廢、土壤在內(nèi)的其他行業(yè)則接續(xù)發(fā)展。

2、從所在國家來看，全球兩大百年水務(wù)巨頭威立雅、蘇伊士都誕生于法國，主要原因在于其具有大陸法系傳統(tǒng)，提供公共服務(wù)產(chǎn)品是法國政府的基本責(zé)任，在具體提供過程中則通過以特許經(jīng)營權(quán)為主的一系列制度設(shè)計實現(xiàn)由社會資本獲取穩(wěn)定壟斷的優(yōu)良水務(wù)資產(chǎn)，該資產(chǎn)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流進一步支撐了兩大水務(wù)巨頭長期穩(wěn)定發(fā)展，我國與法國在水務(wù)領(lǐng)域的立法思路基本一致且經(jīng)濟體量更大，同樣具備誕生世界級水務(wù)巨頭的條件。

3、從業(yè)務(wù)范圍看，兩大水務(wù)巨頭均采取“水務(wù)+固廢”的雙輪驅(qū)動，主要原因在于：（1）固廢具有更大的市場容量，根據(jù)英國政府的一項全球統(tǒng)計結(jié)果顯示，2016年全球環(huán)保產(chǎn)業(yè)市場達8225億英鎊，其中水務(wù)行業(yè)市場占比為35.6%，固廢行業(yè)市場占比為50.1%，其他行業(yè)市場占比合計為14.3%；（2）固廢與水務(wù)具有同樣的市政屬性，技術(shù)壁壘不可能太強，在擁有了大體量水務(wù)資產(chǎn)帶來的資本優(yōu)勢后，很容易通過并購打開固廢市場并占據(jù)市場份額。

4、從營業(yè)收入來看，以威立雅、蘇伊士為代表的全球展業(yè)水務(wù)公司營業(yè)收入明顯大于以美國水業(yè)、泰晤士水務(wù)為代表的區(qū)域展業(yè)水務(wù)公司，主要原因在于水務(wù)項目具有典型的先占性壟斷特征，同時規(guī)劃過程中一般遵循適度超前原則，因此一定區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)能擴張呈現(xiàn)脈沖周期特征，只有通過更廣范圍的市場展業(yè)，方可熨平這一周期特性，實現(xiàn)規(guī)模的進一步增長。此外，以美國廢物管理為代表的單純固廢公司營業(yè)收入也遠大于以美國水業(yè)為代表的單純水務(wù)公司，也從側(cè)面反映了兩者的市場容量，大氣市場規(guī)模相對則較小。

5、從凈利潤率上看，以美國水業(yè)、泰晤士水務(wù)為代表的純水務(wù)巨頭或以美國廢物管理、共和廢品處理為代表的純固廢巨頭，其凈利潤率均保持在10%~15%的中上區(qū)間，遠高于以威立雅、蘇伊士為代表的“雙輪驅(qū)動+外沿擴張”巨頭，主要原因在于，威立雅與蘇伊士雙輪驅(qū)動或外沿擴張都需要持續(xù)的資本投入，較大程度壓制了凈利潤率的釋放。

6、從市盈率來看，單純水務(wù)公司＞水務(wù)固廢雙輪驅(qū)動公司＞單純固廢公司，也從側(cè)面反映了資本市場對于水務(wù)資產(chǎn)的偏好高于固廢資產(chǎn)，主要原因也在于水務(wù)資產(chǎn)最基礎(chǔ)的公用事業(yè)屬性及不遜色于固廢資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率。

（二）發(fā)展啟示

從發(fā)展方向來看，XX水務(wù)板塊具備打造世界級水務(wù)百年老店的潛質(zhì)。水務(wù)行業(yè)底層資產(chǎn)優(yōu)良，兼具穿越周期能力極強、收益率中上等特點，行業(yè)百年老店輩出，XX水務(wù)板塊打造百年老店具有明確的對標對象，尤其我國與兩大世界級水務(wù)巨頭誕生地國情相仿且經(jīng)濟體量更大，更具備打造世界級水務(wù)巨頭的條件。

從市場容量來看，XX水務(wù)板塊有望再造半個XX。目前XX市值在X億左右，對標雙輪驅(qū)動的威立雅、蘇伊士及單輪驅(qū)動的美國水業(yè)，其市值在500億至900億之間，考慮我國的經(jīng)濟體量，無論選擇專一或多元發(fā)展路徑，XX水務(wù)板塊均有望再造半個XX。

從業(yè)務(wù)范圍來看，水務(wù)固廢雙輪驅(qū)動可能更貼合當(dāng)下我國環(huán)保行業(yè)發(fā)展階段。目前我國水務(wù)行業(yè)上游主要板塊已進入成熟期，發(fā)展速度未來將逐步降低，固廢則受益于垃圾分類政策的落地與執(zhí)行，市場空間正逐步釋放，目前正處于高速成長期，一旦固廢成本內(nèi)部化的政策機制被打通，行業(yè)將迎來爆發(fā)式增長，在目前這個階段，行業(yè)雖有先發(fā)龍頭，但并無絕對壁壘，XX仍有雙輪驅(qū)動的空間，大氣板塊則由于市場容量太小，并不適合XX全面進入、重點發(fā)展。

從發(fā)展路徑來看，前期以重養(yǎng)輕，后期以輕扶重可能是較好的現(xiàn)實選擇�；仡櫷⒀�、蘇伊士百年發(fā)展史可知，其前期經(jīng)過了漫長的原始積累階段，當(dāng)水務(wù)資產(chǎn)規(guī)模壯大到一定程度形成穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，方可支撐其大規(guī)模通過并購、投資獲取水務(wù)、固廢優(yōu)良資產(chǎn)。目前我國環(huán)保市場并不具備這樣漫長的時間條件，XX傳統(tǒng)基建總承包及投資業(yè)務(wù)利潤率相對低，但體量大、規(guī)模足，資產(chǎn)相對更重，前期以重養(yǎng)輕，后期以輕扶重可能是集團較好的現(xiàn)實選擇。

從借力發(fā)展來看，資本市場是必須更加被重視的一環(huán)。從世界范圍來看，環(huán)保巨頭無一不借力資本市場實現(xiàn)突破發(fā)展，我國環(huán)保市場天花板高、潛力好、想象空間足，應(yīng)充分借用資本市場的高PE估值優(yōu)勢，通過資本手段并購低PE公司，實現(xiàn)股權(quán)端的借力發(fā)展。

二、國內(nèi)水務(wù)上市公司發(fā)展規(guī)律及啟示

（一）發(fā)展規(guī)律

國內(nèi)水務(wù)行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，上市公司格局也趨于穩(wěn)定，初步形成國有跨區(qū)型、國有區(qū)域型、民營跨區(qū)型、民營區(qū)域型四大格局，從中篩選有代表性的企業(yè)如下：

由以上可知：

1、從公司體量及展業(yè)區(qū)域上看，跨區(qū)域企業(yè)體量發(fā)展遠好于區(qū)域企業(yè)，原因前文已有說明，同時由于水務(wù)行業(yè)重資產(chǎn)的特性，強者恒強的現(xiàn)象仍然存在，以近五年總資產(chǎn)增加值為例，其結(jié)果排序與上市企業(yè)體量排序保持一致，五年前總資產(chǎn)排名第一的北控水務(wù)在五年內(nèi)的總資產(chǎn)增加值依然排名第一，原因在于重資產(chǎn)企業(yè)在行業(yè)擴張期，體量較大這一因素?zé)o論在擴張端或成本端均有一定的規(guī)模比較優(yōu)勢。

2、從主營業(yè)務(wù)范圍來看，行業(yè)排名前二的北控水務(wù)、首創(chuàng)股份均遵循相關(guān)多元化發(fā)展原則，選擇固廢作為新興潛在業(yè)務(wù)，碧水源則切入城市光環(huán)境解決方案，國禎環(huán)保及重慶水務(wù)則聚焦主業(yè)發(fā)展。

3、從盈利能力來看，北控水務(wù)具有最高的銷售毛利率及凈資產(chǎn)收益率指標，體現(xiàn)了較強的盈利能力，首創(chuàng)股份與碧水源銷售毛利率較低，凈資產(chǎn)收益率更低，說明無論從項目品質(zhì)或運營管理，均遜色于北控水務(wù)，國禎環(huán)保銷售毛利率最低，但凈資產(chǎn)收益率高，體現(xiàn)了較強的綜合運營管理能力，重慶水務(wù)聚焦成渝區(qū)域發(fā)展，銷售毛利率最高，說明本身的資產(chǎn)品質(zhì)最好，但由于三費尤其管理費用占比較高及運營管理能力不及以上單位，最終凈資產(chǎn)收益率為中等。

4、從擴張與償債能力來看，北控水務(wù)平衡能力最好，其在最大規(guī)模體量基礎(chǔ)上實現(xiàn)近5年營業(yè)收入復(fù)合增長率超過30%，目前資產(chǎn)負債率僅70.0%，以“流動比率”為代表的短期償債能力及以“與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/負債合計”為代表的長期償債能力指標均在可控范圍內(nèi)，國楨環(huán)保則在小體量基礎(chǔ)上大舉擴張，帶來資產(chǎn)負債率大幅攀升及償債能力弱化，因此近兩年在股權(quán)端進行了部分權(quán)益出讓，三峽環(huán)保與中節(jié)能相繼入主，首創(chuàng)股份與碧水源經(jīng)營相對較為穩(wěn)健，其中碧水源經(jīng)營質(zhì)量更佳，其近5年營業(yè)收入復(fù)合增長率、資產(chǎn)負債率、流動比率等指標均好于首創(chuàng)股份，但長期償債能力遜色于首創(chuàng)股份，重慶水務(wù)則營業(yè)收入基本沒有增長，經(jīng)營過于保守，主要通過經(jīng)營端提質(zhì)增效。

5、從營運能力來看，北控水務(wù)各項指標獨此一擋，運營能力極強，符合其“資本+運營”的雙擎驅(qū)動定位，其次為國禎環(huán)保、重慶水務(wù)、首創(chuàng)股份，其中國楨環(huán)保運營能力更得益于市場化競爭結(jié)果，重慶水務(wù)更源于其先天項目條件，碧水源運營管理能力相對較弱。

（二）發(fā)展啟示

從外部環(huán)境看，中國水務(wù)市場龍頭企業(yè)還有一定的發(fā)展空間。雖然水務(wù)行業(yè)主要產(chǎn)業(yè)鏈已進入成熟期，但行業(yè)集中度還有較大提升空間，從近五年龍頭企業(yè)營收增速來看，跨區(qū)域展業(yè)龍頭上市公司營收增速均在20%以上，雖然2019年該項指標迅速回降至15%以內(nèi)，但更多源于短期政策約束及資本并購整合，目前北控水務(wù)市值及營收均不足300億元，與國外龍頭對標，仍有一定發(fā)展空間。

從展業(yè)區(qū)域及主營業(yè)務(wù)范圍來看，水務(wù)行業(yè)的國際經(jīng)驗尤其法國經(jīng)驗在我國依然適用。總體來看，對標威立雅、蘇伊士，無論跨國或跨省，跨區(qū)域展業(yè)依然是水務(wù)企業(yè)規(guī)模成長的必經(jīng)之路，同時水務(wù)固廢雙輪驅(qū)動也是大多數(shù)水務(wù)龍頭選擇的戰(zhàn)略之一，綜合來看，以威立雅、蘇伊士為代表的水務(wù)行業(yè)法國經(jīng)驗在我國依然適用。

從發(fā)展驅(qū)動來看，“資本+運營”雙擎驅(qū)動可能是現(xiàn)階段最佳發(fā)展策略。無論北控水務(wù)、首創(chuàng)股份，都高度強調(diào)資本與運營的戰(zhàn)略地位，國楨環(huán)保作為后發(fā)龍頭將市場與運營作為立身之本，碧水源則更強調(diào)技術(shù)與研發(fā)的牽引作用，綜合來看，在水務(wù)時代，增量市場無論規(guī)模或質(zhì)量均在下降，獲取優(yōu)質(zhì)運營資產(chǎn)可能將更多依賴于并購這一存量手段，資本的作用將愈發(fā)重要，同時，籍由上市公司先進管理能力進行運營增效，以進一步提升運營資產(chǎn)的效益及變現(xiàn)能力，將成為水務(wù)上市企業(yè)高質(zhì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

從資本來源看，資本市場與以重帶輕將成為最可行的兩個補充。近年來隨著資本市場對于水務(wù)行業(yè)熱情退卻，絕大部分水務(wù)上司公司估值均降至歷史低位，隨著國資入主及行業(yè)寒冬對產(chǎn)能的自動出清，水務(wù)上市公司正迎來估值修復(fù)階段，未來有望從資本市場獲得更多發(fā)展資本，與此同時，不同于國外水務(wù)市場并購及設(shè)備更換的主旋律，我國水務(wù)市場工程建設(shè)內(nèi)容多，體量大，上市公司均將此塊業(yè)務(wù)單列，以重（建設(shè)）帶輕（運營），以建設(shè)利潤補運營收益、并購資本中短期內(nèi)將依然持續(xù)。

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